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　　國泰君安期貨黑色研究總監(jiān)劉秋平——《黑色系：成本坍塌式下跌如何結束》

　　鐵礦—鐵礦的市場下跌預期較為一致。

　　主要理由為：

　　1、四季度國外礦山仍有增產(chǎn)發(fā)貨；

　　2、冬季限產(chǎn)會帶來鐵礦需求的下滑。截止到2017年上半年，四大除RT外同比均出現(xiàn)正增長，增量主要以中高品為主，如VALE的增量主要來自S11D，BHP的增量來自Newman和Jimblebar。四大礦全年目標增量為5200萬噸，上半年完成2325萬噸，下半年仍有2875萬噸增量。

　　需求在限產(chǎn)季邊際弱化：“2+26”城市冬季限產(chǎn)方案，如果分別按照10%、30%和50%力度限產(chǎn)，將分別影響鐵礦消費1153、3459和5764萬噸。從8月6日至今，鐵礦的期貨和現(xiàn)貨走過了“現(xiàn)貨平穩(wěn)，預期惡化”、“現(xiàn)實和預期共振”兩個階段。當前鐵礦的期貨和現(xiàn)貨進入第三階段—“預期好轉，現(xiàn)實向下”，體現(xiàn)為現(xiàn)貨依然下行，但期貨開始震蕩磨底。

　　當前的階段有以下特征：

　　1、鐵礦期貨遠月出現(xiàn)歷史上罕見的升水格局。

　　2、低品礦面臨虧損壓力，部分礦種價格逼近2015年低點盡管當前PB粉，塊礦等價格依然在相對高位，但以超特為代表的低品礦已經(jīng)接近2015年低點，當前超特粉價格為2015年以來8%分位數(shù)水平，如果持續(xù)則意味著中低品礦山減產(chǎn)退出供應。

　　3、5月合約面臨鋼廠復產(chǎn)、9月合約交割標準調(diào)整從遠月的預期來看，想比與以往，當前鐵礦的遠期預期并不悲觀。從1805合約來看，鋼鐵限產(chǎn)持續(xù)到2018年3月，3月前鋼廠必然要提前對鐵礦進行補庫，這就意味著鐵礦1805合約是個需求有確定性增量的合約。對1809合約而言，鐵礦交割標準提高，使得1809合約鐵礦會比其他合約有更高的交割溢價。

　　4、最差的2015年4月到2016年3月，普氏均價為52美元。從年度均價的角度，2015年4月-2016年3月是市場走勢最差的12個月，而這段時間普氏指數(shù)的均價為52美元，如果市場不相信接下去經(jīng)濟會比這段時間更差，則年度均價應該高于52美元，這也是市場在400元附近抄底1805和1809合約的驅(qū)動力之一。

　　從普氏指數(shù)2016年3月至今的走勢看，低于50美元運行的時間僅3天。2018年鐵礦結構性矛盾仍會頻繁出現(xiàn)

　　2018年鐵礦供應過剩的格局仍將持續(xù)，但邊際上來看較2016和2017年有所改觀。

　　階段性結構性矛盾引發(fā)的礦價快速上漲對鋼廠成本沖擊較大，鋼廠需要警惕三個現(xiàn)象：

　　1.鐵礦絕對價格過低，如盤面50美金以下；

　　2.鋼廠群體性補庫行為，尤其在節(jié)假日前夕；

　　3.焦炭價格的快速上漲。

　　螺紋熱卷——對比歷史：2016年四季度螺紋上漲的驅(qū)動力在于成本推升，從絕對價格看，2016年9月19日至11月18日，螺紋鋼價格從2290上漲到2840，上漲550元，漲幅24%。

　　但利潤來看，螺紋鋼價格的上漲，并沒有帶來利潤的擴張，2016年9月份之后利潤反而縮窄。這是因為2016年四季度上漲的驅(qū)動力在焦炭，焦炭價格的上漲推動了螺紋鋼成本的抬升。

　　鐵礦石方面，由于焦炭的緊張，鋼廠大量使用低硅高品的鐵礦，造成鐵礦出現(xiàn)結構性緊張，進一步推升了螺紋鋼的生產(chǎn)成本。與2016年類似點在于，本輪的下跌，與其說是成材端自身矛盾帶來的下跌，不如說是成本坍塌帶來的鋼材價格重心下移。

　　本輪下跌過程中，我們看到不管是盤面利潤還是實際利潤，都體現(xiàn)為利潤維持甚至是擴張。從庫存而言，我們沒有看到鋼廠庫存持續(xù)累積的情況，廠庫壓力不大。從社會庫存來看，盡管北貨南下造成華南區(qū)域銷售壓力，但從全國口徑看，鋼材社會庫存同樣沒有看到持續(xù)上升的壓力。

　　從預期來看，觸發(fā)螺紋、熱卷上行的政策性因素—冬季環(huán)保減產(chǎn)，不僅沒有消除，反而出現(xiàn)了強化。“河北省環(huán)保發(fā)布”在8月4日發(fā)布了《重污染天氣應對及采暖季錯峰生產(chǎn)專項實施方案》。方案要求石家莊、唐山、邯鄲等重點地區(qū)，采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%，以高爐生產(chǎn)能力計，采用企業(yè)實際用電量核實。

　　“2+26”城市中，涉及鋼鐵生產(chǎn)的有天津、石家莊、唐山、邯鄲、邢臺、太原、長治、晉城、濟南、聊城、安陽等11座城市，合計產(chǎn)能約有28230萬噸，占全國產(chǎn)能的30%左右。從2016年四季度的經(jīng)驗看，當時原料主導的行情結束，以螺紋鋼限制中頻爐為終點。在中頻爐政策出臺后，鋼廠利潤開始回升，螺紋鋼和焦炭分化開始。

　　因此，我們認為，本輪原料主導的行情結束，可能有兩個觸發(fā)點：

　　1、成材端自身矛盾爆發(fā)，比如11月后的限產(chǎn)嚴格執(zhí)行，供需缺口擴大；

　　2、原料端下跌的矛盾解決，最近兩天的上漲可以理解為焦煤端的企穩(wěn)帶動市場成本坍塌式下跌預期的動搖。

　　本輪上漲的頂點在冷卷，2017年和2016年不同的在于，2016年的上漲是冷卷帶動熱卷上漲，熱卷帶動螺紋上漲，最不具備投機性的冷卷帶動全品種上漲，說明當時是需求驅(qū)動的行情，而2017年的上漲中，冷-熱卷價差始終維持冷卷加工成本附近，說明冷卷的上漲是成本推動上漲，需求增速開始跟不上產(chǎn)量增速。

　　某鐵礦貿(mào)易企業(yè)

　　鐵礦的1-5價差有頂，套利成本在23-25元。鐵礦現(xiàn)貨出貨不暢，部分鋼廠都開始賣貨，后面隨著工廠限產(chǎn)，工廠拋長協(xié)貨會增加。京唐港紐曼粉賣了一個月，最近成交的很多貨沒有實實在在賣給鋼廠，不少走了期現(xiàn)公司。后面排船很多，限產(chǎn)來了之后，現(xiàn)貨最困難的時候就來了，但能持續(xù)多少時間不好說。

　　某鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)

　　成材現(xiàn)貨漲的挺有壓力，主要原因是這個價格下游貿(mào)易商接受比較困難，后期即便漲價，這里接貨性價比也不高。最理想的走勢是這里打下來100-200，貿(mào)易商囤點貨，如果這里打不下去，貿(mào)易商不囤貨，這波行情就沒有了。從結算模式來講，鋼廠后結算，貿(mào)易商可以砸價，但貿(mào)易商手上沒貨，打下去沒貨，補貨就是高價，貿(mào)易商砸不動。

　　從鋼廠來說，鋼廠庫存低，有限產(chǎn)，不認跌。該廠按照產(chǎn)量算是43%限。對原料價格偏空。

　　對于鐵礦的看法：高品礦堅挺，低品礦沒人要，該廠現(xiàn)在63%-69%招標，以前60%左右，原料高低品價差繼續(xù)拉大。

　　某鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)

　　以前不停高爐的，現(xiàn)在對產(chǎn)量影響肯定有，哪怕限產(chǎn)30%，這是以前不曾有的。套利今年比單邊風險大，今年很多邏輯不好做。很多事情你看的對，不見得做得對。

　　某鋼坯貿(mào)易商

　　貿(mào)易商角度鋼坯會分批建倉，帶鋼和鋼坯的價差打出來了，鋼坯可以買了，成材期貨底部逐步抬升。

　　鋼坯和帶鋼價差夠了，但鋼坯和螺紋價差不夠。唐山鋼坯現(xiàn)在華東去不了，流不出去，有東北資源流入唐山。但是東北坯子一天流入量1萬左右，唐山地區(qū)的需求量每天是8萬噸，流入量不夠。鋼坯協(xié)議戶一直在減量，擔心15號之后鋼坯不好買。

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