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宏觀經(jīng)濟(jì)：一季度宏觀經(jīng)濟(jì)開局平穩(wěn)，房地產(chǎn)投資、消費(fèi)較好，其他如基建、制造業(yè)投資、進(jìn)出口均出現(xiàn)下滑，市場對(duì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓擔(dān)憂未變。短期中央政治局會(huì)議在內(nèi)外需下行壓力下擴(kuò)大內(nèi)需，但去杠桿進(jìn)程下難超預(yù)期。

供需：供應(yīng)維持增量，需求旺季可持續(xù)性存疑。短期現(xiàn)貨價(jià)格反彈到高位區(qū)間，關(guān)注當(dāng)前逢高拋空機(jī)會(huì)，整個(gè)5月份震蕩概率偏大。預(yù)計(jì)螺紋鋼主力合約1810價(jià)格波動(dòng)區(qū)間【3200，3600】，熱卷1805價(jià)格波動(dòng)區(qū)間【3400，3800】。

基差：近月價(jià)差相對(duì)合理，遠(yuǎn)月沒有明顯趨勢。

宏觀經(jīng)濟(jì)：投資下滑疊加貿(mào)易戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力大

黑色系商品在經(jīng)歷3月份一波大跌后，4月份整體表現(xiàn)出震蕩反彈。我們4月份月報(bào)分析的螺紋鋼維持震蕩反彈，主力合約1805區(qū)間為【3600，3900】，但貿(mào)易戰(zhàn)突發(fā)的利空影響，價(jià)格進(jìn)一步探底到3333元/噸，但隨后需求在3月底開始緩慢釋放，旺季需求下庫存維持較大降幅，刺激價(jià)格反彈。

宏觀經(jīng)濟(jì)下滑壓力決定價(jià)格中長期下行走勢。

宏觀數(shù)據(jù)方面，據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國一季度GDP同比6.8%，預(yù)期6.8%，去年四季度6.8%，去年全年為6.9%。經(jīng)濟(jì)開局維持平穩(wěn)，并未出現(xiàn)大幅下滑局面。每年開年市場預(yù)期都比較差，但實(shí)際結(jié)果看往往好于市場預(yù)期，也說明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)。然而從一些指標(biāo)看，除房地產(chǎn)投資、消費(fèi)較好，其他如基建、制造業(yè)投資、進(jìn)出口均出現(xiàn)下滑，市場對(duì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的預(yù)期未變。

具體來看，一季度全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長6.8%，增速比1-2月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，與上年同期持平。3月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.0%，環(huán)比增長0.33%。從工業(yè)生產(chǎn)來看，寒潮因素抬高第一季度電力、燃?xì)庑袠I(yè)增加值增速，對(duì)工業(yè)增加值增速形成支撐，但制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)已有放緩跡象。

從影響鋼材價(jià)格最重要的投資看，1-3月份，全國固定資產(chǎn)投資100763億元，同比增長7.5%，增速比1-2月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資超預(yù)期，基建及制造業(yè)投資均出現(xiàn)下滑。

地產(chǎn)方面，2018年1-3月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長10.4%，增速創(chuàng)三年新高，增速比1-2月份加快0.5個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期加快1.3個(gè)百分點(diǎn)。商品房銷售額2.56萬億元，同比增長10.4%，增速回落4.9個(gè)百分點(diǎn)；商品房銷售面積30088萬平方米，同比增長3.6%，增速回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；房屋新開工面積34615萬平方米，同比增長9.7%，增速提高6.8個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資是一季度經(jīng)濟(jì)的一抹亮色，但是細(xì)看存在很多特殊性因素的存在，細(xì)分看土地購置費(fèi)貢獻(xiàn)較大，且開發(fā)商補(bǔ)庫和搶跑混雜在一起，這種情況很難持續(xù)，高增長可持續(xù)存疑。首先是去年三四線房地產(chǎn)火爆，地產(chǎn)公司拿地多、但囤地困難，在房地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢下，開發(fā)商存在搶跑和加速周轉(zhuǎn)的情況，從碧桂園拿地就開工的政策和恒大打折銷售資金回籠可以看出。另外，前期土地購置費(fèi)攤余，貢獻(xiàn)較大。考慮到今年棚改總目標(biāo)相比去年減少（2017年600萬套，2018年580萬套），年初發(fā)力意味著未來空間收縮。同時(shí)信貸政策持續(xù)收緊壓力之下，房地產(chǎn)市場資金來源收緊，而房地產(chǎn)銷售等指標(biāo)增速回落，未來地產(chǎn)投資難以持續(xù)回升，是制約鋼材需求以及價(jià)格的重要影響因素。

基建方面，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長13%，增速回落3.1個(gè)百分點(diǎn)�；ㄍ顿Y開局偏弱，地方政府資金來源趨緊以及投資意愿下降帶動(dòng)基建投資同樣低迷。財(cái)政預(yù)算內(nèi)支出在17年四季度下滑1%，一季度為10.9%，2017年同期為21%，再度大幅下滑，加之17年四季度城投凈融資同比下滑44%，同時(shí)PPP監(jiān)管加強(qiáng)，導(dǎo)致基建投資出現(xiàn)快速下滑。由于二季度財(cái)政支出力度加強(qiáng)和債券融資回升，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)反彈，但是受政府隱性債務(wù)的監(jiān)管趨嚴(yán)影響，反彈力度或不顯著。

一季度制造業(yè)投資累計(jì)同比增長3.8%，增速較1-2月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，投資回報(bào)率降低與資金成本上升之間的矛盾對(duì)制造業(yè)投資形成抑制。雖然近兩年價(jià)格上漲令鋼鐵、有色、化工等中上游行業(yè)盈利改善，但由于受制于產(chǎn)能過剩和環(huán)保限產(chǎn)，這些行業(yè)投資仍是負(fù)增長，對(duì)制造業(yè)投資形成拖累。伴隨去杠桿從金融領(lǐng)域傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融強(qiáng)監(jiān)管下表外非標(biāo)融資繼續(xù)受到壓制，企業(yè)表外融資大幅萎縮，3月份企業(yè)中長貸同比少增800億，表內(nèi)融資同時(shí)下滑。

從消費(fèi)來看，3月社會(huì)消費(fèi)品零售增速出現(xiàn)季節(jié)性回升。第一季度全國居民醫(yī)療和居住消費(fèi)支出增長較快。主要緣于物價(jià)上漲和網(wǎng)購崛起，而消費(fèi)的貢獻(xiàn)率大幅提升并依然占據(jù)主導(dǎo)。

通脹方面，中國3月CPI同比2.1%，預(yù)期2.6%，前值2.9%，春節(jié)因素消退后，食品和非食品價(jià)格均回落。PPI同比3.1%，預(yù)期3.3%，前值3.7%，進(jìn)入4月份以來，生產(chǎn)資料價(jià)格出現(xiàn)止跌跡象，加上去年同期基數(shù)較低，PPI短期或有回升。中長期看供給側(cè)改革邊際效應(yīng)減弱，需求端在地產(chǎn)、基建投資下滑影響下，將帶動(dòng)PPI趨勢性下行。整體看，通脹水平有明顯回落，年內(nèi)通脹壓力不大。

出口下行壓力大。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，按美元計(jì)價(jià)，中國3月出口增長-2.7%，前值44.5%；進(jìn)口增長14.4%，前值6.3%。3月貿(mào)易順差-49.8億美元，前值337.5億美元。出口增速受節(jié)后因素影響明顯放緩，但一季度出口保持較快增長，2018年一季度出口同比14.1%，依然保持較快增速。進(jìn)口同比14.4%，一季度我國進(jìn)口同比增速為18.9%，從大宗商品進(jìn)口看，進(jìn)口同比2月大幅回落，反應(yīng)3月商品庫存高以及節(jié)后復(fù)工的推遲。進(jìn)出口數(shù)據(jù)的走弱與國內(nèi)總需求下滑、人民幣匯率升值有關(guān)，同時(shí)，近期貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)也產(chǎn)生了不小的影響，貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂以及全球經(jīng)濟(jì)減速將影響中國出口。

貨幣層面：緊信用

流動(dòng)性延續(xù)收緊的態(tài)勢。3月份，我國金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款11200億元，前值8393 億元，其中居民短貸和中長貸同比少增近2400億，指向居民降杠桿、地產(chǎn)持續(xù)降溫。企業(yè)中長貸同比少增800億，加之非標(biāo)融資回落，企業(yè)融資繼續(xù)大幅下滑；社會(huì)融資規(guī)模13300億元，前值11736億元，社融增速繼續(xù)下滑至10.5%；M1貨幣供應(yīng)量同比增長7.1%，增速比2月份下降1.4個(gè)百分點(diǎn)；M2貨幣供應(yīng)量同比增長8.2%，增速比2月份下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，貨幣創(chuàng)造活動(dòng)放緩。M1增速再度低于M2，成為資本市場最恐于見到的場景。資金來源受限，以及對(duì)信用的緊縮，可謂“開支”和“融資”雙重受阻，對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響立竿見影。

政策層面微妙變化

在國內(nèi)投資下滑，外部經(jīng)濟(jì)見頂，出口同時(shí)受貿(mào)易戰(zhàn)影響下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“三駕馬車”中重要的投資和出口同時(shí)下行，經(jīng)濟(jì)下行力度會(huì)超預(yù)期，我們也開始考慮國內(nèi)會(huì)不會(huì)重新考慮刺激內(nèi)需。

4.23中央政治局會(huì)議內(nèi)容看：全力打好“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，同時(shí)要堅(jiān)持積極的財(cái)政政策取向不變，保持貨幣政策穩(wěn)健中性，注重引導(dǎo)預(yù)期，把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來，保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

貨幣財(cái)政基調(diào)看似沒變，但實(shí)際上預(yù)留了寬松空間。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，適度刺激內(nèi)需是必要的，上周定向降準(zhǔn)也傳遞出央行貨幣政策由中性偏緊轉(zhuǎn)向適度擴(kuò)大內(nèi)需以及呵護(hù)資金面的信號(hào)，政策性利多對(duì)市場產(chǎn)生提振。但整體看，是在內(nèi)外壓力下放緩去杠桿速度，并非大規(guī)模刺激內(nèi)需。

整體看，宏觀經(jīng)濟(jì)下滑壓力存在，決定了商品價(jià)格中長期下行趨勢，但政策層面也有擴(kuò)大內(nèi)需支撐，博弈難度加大。趨勢上看，黑色系商品價(jià)格反彈至相對(duì)高位仍是較好的拋空機(jī)會(huì)，但下方也受政策支撐。

供需展望：產(chǎn)量延續(xù)增加，旺季需求有望延續(xù)，庫存降幅較快

供應(yīng)角度，環(huán)保及鋼廠檢修影響力度有限，高爐開工率回升以及鋼廠通過廢鋼等手段提高產(chǎn)量，供應(yīng)延續(xù)回升。

政策層面近期重申嚴(yán)防過剩產(chǎn)能重啟，同時(shí)多地開啟環(huán)保督察專項(xiàng)活動(dòng)，出現(xiàn)檢修及降開工率的鋼企增多。如唐山非采暖季限產(chǎn)政策，徐州印發(fā)《徐州市2018年大氣污染防治攻堅(jiān)行動(dòng)方案》，區(qū)域內(nèi)鋼廠開始陸續(xù)停產(chǎn)整頓，馬鋼股份確定于4月底永久性關(guān)停兩座500m3高爐和兩座40噸的轉(zhuǎn)爐，新疆地區(qū)受PPP清理對(duì)基建的影響，區(qū)域內(nèi)鋼廠開始限產(chǎn)或停產(chǎn)。雖說環(huán)保政策仍有影響，但從取暖季限產(chǎn)產(chǎn)量降幅遠(yuǎn)不及預(yù)期看，區(qū)域性環(huán)保影響力度較弱，難以阻止高利潤下其他地區(qū)鋼廠逐利加大生產(chǎn)的行為。

從鋼廠高爐開工看，開工率延續(xù)緩慢回升態(tài)勢，當(dāng)前升至67.21%。從鋼廠生產(chǎn)情況來看，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年1-3月份我國粗鋼、生鐵和鋼材產(chǎn)量分別為21215萬噸、17500萬噸和24693萬噸，同比分別增長5.4%、下降1.2%和增長4.7%。其中3月份我國粗鋼、生鐵和鋼材產(chǎn)量分別為7398萬噸、6046萬噸和8977萬噸，同比分別增長4.5%、下降1.1%和增長4.2%。3月份粗鋼、生鐵和鋼材日均產(chǎn)量分別為238.65萬噸、195.03萬噸和289.58萬噸，較1-2月份日均產(chǎn)量分別增長2.91%、1.55%和7.43%。粗鋼和生鐵產(chǎn)量表現(xiàn)為一升一降態(tài)勢，取暖季限產(chǎn)主要是限制了生鐵產(chǎn)量，對(duì)粗鋼產(chǎn)量影響很小，鋼廠通過提高廢鋼配比、多用高品礦等方式增加了粗鋼產(chǎn)量。

最新中鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4月上旬重點(diǎn)鋼企粗鋼日均產(chǎn)量187.6萬噸，旬環(huán)比增加9萬噸，增長5.04%；全國預(yù)估日均產(chǎn)量241.13萬噸，旬環(huán)比增加9.83萬噸，增長4.25%。在高利潤刺激下，供應(yīng)回升態(tài)勢將延續(xù)。

電爐鋼角度看，廢鋼價(jià)格高于鐵水成本，制約電爐鋼產(chǎn)量提升，短期供應(yīng)端影響不大。

需求角度看，旺季需求特征明顯，持續(xù)性尚待觀察。

需求并未消失，而是遲到。3月底需求開始啟動(dòng)，4月份整體表現(xiàn)旺季特征明顯，成交明顯放量，也支撐了這波鋼材價(jià)格的反彈。從最新滬線螺終端日均采購量看，當(dāng)前日均采購量44231噸，創(chuàng)年初以來的新高，反應(yīng)當(dāng)前需求維持在高位水平。

現(xiàn)在市場重要關(guān)注變量是需求的可持續(xù)性，而5月份需求不確定性增加。

首先，從需求季節(jié)性特征看，由于需求端3月底才啟動(dòng)，金三銀四的旺季有往后推移的可能性，從當(dāng)前需求維持在較好水平看，5月份有一定概率延續(xù)需求較好。其次，天氣進(jìn)入梅雨季節(jié)，同時(shí)五一長假臨近，往年時(shí)間節(jié)點(diǎn)看需求會(huì)較弱。4月份需求集中釋放，后面終端有個(gè)消化過程，5月后繼續(xù)大幅增加采購的概率下降。最后，價(jià)格角度看，上海三級(jí)螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格到3910元/噸，上海熱卷價(jià)格到4090元/噸，基本回到高價(jià)位區(qū)間，勢必會(huì)對(duì)終端采購產(chǎn)生影響。

重點(diǎn)觀察需求放緩點(diǎn)出現(xiàn)，是比較好的拋空機(jī)會(huì)。

鋼材進(jìn)出口方面，2018全國鋼材1-3月份出口量分別為465、485、565.1萬噸，相比去年同期均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，同比下降26.9%；進(jìn)口量維持在100萬噸的較低水平。價(jià)差方面，國內(nèi)鋼材價(jià)格相比于國外主流鋼材價(jià)格開始有優(yōu)勢，能否帶來出口優(yōu)勢需看價(jià)差是否可以繼續(xù)走擴(kuò)。鋼鐵是特朗普率先決定征收關(guān)稅品種，盡管我國向美國直接出口鋼材量不大，但通過其他國家間接出口到美國的量依然不少，且貿(mào)易戰(zhàn)仍在不斷升級(jí)，整體對(duì)后期我國鋼材出口不利。

庫存維持較快降速

隨著3月下旬需求端開始啟動(dòng)，庫存降庫速度加快。截止當(dāng)前，鋼材社會(huì)庫存較3月初高位的1952萬噸下降到1586萬噸。從當(dāng)前市場所處季節(jié)性特征以及成交看，庫存在4月份甚至5月份都會(huì)維持一個(gè)較快的降庫速度。

從主要品種的社會(huì)庫存看，截止4月20日，國內(nèi)主要鋼材品種庫存總量為1592.66萬噸，較下降93.96萬噸，環(huán)比下降5.92%；國內(nèi)螺紋鋼社會(huì)庫存量由866.75萬噸下降63.09萬噸至803.66萬噸，環(huán)比降7.28%，鋼廠螺紋鋼庫存下降28.55萬噸；熱卷社會(huì)庫存降6.4萬噸至245.8萬噸，鋼廠熱卷庫增加2.9萬噸。社會(huì)庫存降幅維持較大幅度，成為支撐鋼價(jià)反彈的重要因素。

但從庫存實(shí)際水平看，仍處于相對(duì)高位，也是市場擔(dān)憂一旦需求難延續(xù)，壓力仍較大的原因。

噸鋼利潤維持高位

鋼廠利潤方面，在黑色產(chǎn)業(yè)鏈下跌過程中，鋼材價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)于原料端�；久娼嵌瓤�，鋼廠高爐復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，需求端對(duì)原料產(chǎn)生沖擊，同時(shí)原料端庫存水平仍處高位，原料價(jià)格承壓較重。

從最新數(shù)據(jù)看，當(dāng)前生鐵成本1685元/噸，鋼坯成本2239元/噸，螺紋鋼噸毛利879元/噸，熱卷噸毛利982元/噸，利潤仍維持高位。

從整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤分配看，上游煤炭和下游鋼材維持比較好利潤，而中游焦化企業(yè)由于自身行業(yè)特點(diǎn)，處于利潤被擠壓較為嚴(yán)重處境。焦化行業(yè)隨著近期環(huán)保政策趨嚴(yán)，行業(yè)關(guān)注度提升，或倒逼行業(yè)去產(chǎn)能，從而刺激行業(yè)利潤重新分配。

基差

5月份1805合約進(jìn)入交割月，當(dāng)前螺紋鋼1805期貨3880，貼水現(xiàn)貨30元/噸，熱卷1805期貨價(jià)4080元/噸，現(xiàn)貨4090元/噸，貼水現(xiàn)貨10元/噸。螺紋鋼、熱卷都處在相對(duì)合理基差水平，考慮1805接貨后面臨的需求，繼續(xù)上行空間有限，有一定下行壓力。

主力合約基差水平看，當(dāng)前主力合約1810處于貼水狀態(tài)，螺紋鋼貼水366元/噸，熱卷貼水443元/噸，沒有明顯趨勢。

宏觀層面中長期經(jīng)濟(jì)下行壓力與短期擴(kuò)大內(nèi)需博弈，產(chǎn)業(yè)方面供應(yīng)維持增量，需求旺季可持續(xù)性存疑。短期現(xiàn)貨價(jià)格反彈到高位區(qū)間，關(guān)注當(dāng)前逢高拋空機(jī)會(huì)，整個(gè)5月份震蕩概率偏大。預(yù)計(jì)螺紋鋼主力合約1810價(jià)格波動(dòng)區(qū)間【3200，3600】，熱卷1805價(jià)格波動(dòng)區(qū)間【3400，3800】。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：擴(kuò)大內(nèi)需超預(yù)期、需求端不確定性。

• [責(zé)任編輯：Wang Linyan]