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GDP增長率從過去的兩位數(shù)降到近幾年的8%以下，過去30年一路狂奔的中國經(jīng)濟(jì)確實慢了下來。其實，對步入轉(zhuǎn)型期的中國來說，增長放慢不是壞事。不過，如何看待中國改革和經(jīng)濟(jì)過渡經(jīng)濟(jì)增長的前景將影響投資者的部署和資金配置。在新年第一份周報評論中，擁有13年研究亞洲金融市場經(jīng)驗的獨(dú)立分析師James Gruber指出看好中國今年增長前景的觀點(diǎn)存在一些問題，針對中國經(jīng)濟(jì)走弱的預(yù)測提供了利用這一形勢獲利的5個建議。

首先，Gruber列舉了看多一方的6種觀點(diǎn)：

1、去年第三季度，中國GDP增長率由二季度的7.5%升至7.8%。另外中國政府還采取了多種刺激措施，也干預(yù)了銀行間市場。

這些跡象表明，中國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，至少也是正趨穩(wěn)定。

2、去年11月，中國出口同比增長近13%，遠(yuǎn)超預(yù)期。

3、雖然許多人都擔(dān)心中國政府2009年推出的"4萬億"刺激可能產(chǎn)生債務(wù)惡化問題，但中國銀行系統(tǒng)的不良貸款率（NPL）依然較低。

4、去年11月召開的十八屆三中全會上，新一屆中國領(lǐng)導(dǎo)人制定了大刀闊斧的深化改革方針，這應(yīng)該有助于經(jīng)濟(jì)再平衡，使經(jīng)濟(jì)增長的動力由投資轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)。

這一政策利好應(yīng)該會使中國順利度過再平衡，確保今后幾年經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁。

5、此前中國決策層忽視了急需的改革，包括Gruber在內(nèi)，多數(shù)人都認(rèn)為，習(xí)近平主席也許是能以做出艱難決定推動中國長期增長的人。顯然，他已經(jīng)著重鞏固己方實力，接下來應(yīng)該會推行經(jīng)濟(jì)改革。

6、即便經(jīng)濟(jì)的確嚴(yán)重下滑，中國也有充足的資源，有將近3.7萬億美元的外儲，能捱過那樣的不利形勢。這應(yīng)該可以確保中國不會發(fā)生硬著陸。

Gruber認(rèn)為，以上多方觀點(diǎn)有以下站不不住腳的薄弱環(huán)節(jié)：

    · 中國過去30年采用的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)模式今后無法繼續(xù)沿用，這幾乎是共識。

    · 日韓兩國也曾由出口導(dǎo)向型模式過渡，他們的轉(zhuǎn)型導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度大幅減慢。這是前車之鑒。

    · 中國政府有信心實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過渡，但許多歷史經(jīng)驗與這種樂觀預(yù)期不符。

針對以上6種看多觀點(diǎn)，Gruber逐一反駁——

1、中國之所以能超常規(guī)模大批量生產(chǎn)是基于國外的需求。工業(yè)投資的規(guī)模已超出僅專注于國內(nèi)市場所需的水平。

此外，中國的一個關(guān)鍵競爭優(yōu)勢是廉價勞動力。所以，中國得以壓制內(nèi)需，將資源用于投資。

中國出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)無法持續(xù)的理由是，中國以外的國家地區(qū)不可能吸納中國現(xiàn)在生產(chǎn)的這么多產(chǎn)品。

2、2008年的金融危機(jī)使中國出口劇減，中國政府的大規(guī)模刺激緩和了這種沖擊的破壞力。

但中國政府對基建、房產(chǎn)等大量投資沒有形成終端需求。所以，今天中國的問題就是：

出口需求仍然疲弱，國內(nèi)需求又未能挑起過去出口需求消化大量產(chǎn)品的重?fù)?dān)。

3、更大的問題是，大量刺激催生的投資都來自舉債融資，主要是國企負(fù)債，因為銀行認(rèn)為國企風(fēng)險較低。

難以獲得融資的小企業(yè)就不得不尋求影子銀行支持，支付更高的利息。但這類非銀行融資的抵押一般都不夠可靠。

4、過去30年中國賴以飛速增長的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長模式正在走入死胡同。

如下圖所示，投資占GDP比重達(dá)到巔峰后，經(jīng)濟(jì)增長通常會下滑。所以中國新一屆領(lǐng)導(dǎo)人才更著力于促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)，要以此彌補(bǔ)出口增長乏力的短板。

5、習(xí)近平為首的新一批領(lǐng)導(dǎo)人倡導(dǎo)的改革很有裨益，應(yīng)該會有助于經(jīng)濟(jì)再平衡。但中國近期的解決方法有限——

如果貸款刺激的這類投資減少，GDP就會大幅下降。但如果保持這類投資的規(guī)模，在不遠(yuǎn)的將來就有受到更大沖擊的風(fēng)險。

而且，實行結(jié)構(gòu)改革短期內(nèi)會給增長帶來負(fù)面影響。

6、如果中國大量利用外儲刺激經(jīng)濟(jì)增長，就會成為美國國債的大賣家。

為避免利率大幅上升，美聯(lián)儲將不得不增加美國國債的購買規(guī)模，最終由私人儲蓄負(fù)擔(dān)。

儲蓄減少會影響美國的消費(fèi)，最終導(dǎo)致美國對華進(jìn)口額下降。

因此，中國動用外儲會適得其反，會讓出口需求形勢惡化。

最后，有必要考慮下這個問題：目前中國是否走入拐點(diǎn)？

Gruber認(rèn)為目前的形勢說明中國承受極大壓力。

1、中國還在讓龐大的投資幫助GDP增長。去年貸款總體增長20%，遠(yuǎn)超名義GDP增速。

這是中國房價依然漲勢強(qiáng)勁的原因。

2、問題在于，大量貸款的效力漸弱。制造業(yè)調(diào)查已經(jīng)顯示了PMI的下滑跡象。

CPI和PPI也在下降，PPI體現(xiàn)的困境是，工業(yè)產(chǎn)能過剩的同時需求又太少。

3、銀行系統(tǒng)發(fā)出了警告，過去6個月銀行間利率飆升表明貸款系統(tǒng)非常脆弱。

中國央行不得不注入資金保證市場流動性，避免違約。不良投資產(chǎn)生的壞賬還會繼續(xù)下去。

4、中國企業(yè)普遍融資困難。最新的例子是聯(lián)盛能源集團(tuán)被判負(fù)債近50億美元。

許多企業(yè)債務(wù)沉重的傳聞并不會讓人意外，因為企業(yè)的債務(wù)已經(jīng)達(dá)到收入的5倍，企業(yè)總債務(wù)與GDP的比例高達(dá)125%。

基于以上分析，Gruber指出，投資需要看準(zhǔn)中國經(jīng)濟(jì)下滑對哪些市場、板塊和企業(yè)的影響最大，換言之，最不堪一擊。

以下是他提供的幾個做空對象：

1、澳大利亞銀行

2012年，澳大利亞一半的GDP增長都要?dú)w功于采礦業(yè)。采礦業(yè)貢獻(xiàn)了9%的GDP。

中國經(jīng)濟(jì)下滑必然會使發(fā)達(dá)國家股票估值最高的澳大利亞國內(nèi)銀行面臨風(fēng)險。

而且澳大利亞銀行業(yè)還有大量國內(nèi)房產(chǎn)泡沫的風(fēng)險，這種泡沫也得拜中國的買家所賜。

目前估值最高、最貴的澳大利亞銀行是股票代碼CBA的Commonwealth Bank。它可能就是最適合做空的對象。

2、中國房地產(chǎn)開發(fā)商

道理很簡單，因為以上提及的投資泡沫有破滅的風(fēng)險，現(xiàn)在就是做空這類開發(fā)商的好時機(jī)，而且這種機(jī)會不可能持續(xù)很久。

香港上市的國有企業(yè)華潤置地（交易代碼1109）可能是風(fēng)險最高的。

3、人民幣/美元

2013年人民幣對美元強(qiáng)勢上揚(yáng)，成為新興市場里少有的抗"美"英雄。

不過，Gruber認(rèn)為人民幣被高估，而且難以承受未來經(jīng)濟(jì)下滑的沖擊。

此外，日元貶值也在刺激中國等出口大國回應(yīng)還以顏色。

4、澳大利亞鐵礦石生產(chǎn)商Fortescue Metals

在鐵礦石價格回漲的推動下，F(xiàn)ortescue Metals的股價逼近52周的高位。

但鐵礦石和鋼鐵都是難以抵御中國經(jīng)濟(jì)下滑的投資。

Fortescue Metals的股價高，而且杠桿率也高。因此，從看空鐵礦石的角度看，這家公司是最適合的做空對象。

5、澳元

澳元已經(jīng)回落，它是市場體現(xiàn)中國遇到麻煩的信號。

但無論用哪種衡量標(biāo)準(zhǔn)看，澳元依然高估，會因中國經(jīng)濟(jì)下滑最終跌得更多。

去年12月的貨幣政策會議上，澳大利亞央行還表示澳元匯率偏高。這對澳元也是負(fù)面因素。

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