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本周日（6月17日），希臘選舉也許將成為歐元的“審判日”。對于歐元區(qū)的決策者和歐洲央行來講，希臘退出歐元區(qū)的核心問題是風(fēng)險蔓延（contagion）。

如果希臘退出歐洲貨幣聯(lián)盟，選擇新的貨幣（Drachma 德拉克馬）并允許其貶值，加上違約所有的外債，那么可能的結(jié)果是，在幾個月內(nèi)希臘將恢復(fù)競爭力和經(jīng)濟(jì)增長。但接下來的問題是，葡萄牙和愛爾蘭的選民可能要求跟進(jìn)，并拒絕執(zhí)行三駕馬車（歐盟，歐洲央行和國際貨幣基金）在救助計劃里附加的限定條款，而西班牙和意大利政府也肯定要承受要求退出歐元區(qū)的巨大壓力。嚴(yán)格來說，這些要求和舉措是非法的。但歐盟領(lǐng)導(dǎo)人面對的是以本國利益為上的主權(quán)國家。如果各成員國認(rèn)為目前的承諾帶來的痛苦和成本實(shí)在是太大了，那么即便之前已經(jīng)簽署了約束文件，他們也會選擇退出。

在退出歐元區(qū)這樣的情景發(fā)生之前，在希臘和西班牙，我們已經(jīng)看到銀行的資金逃離。這是因?yàn)楦鞒蓡T國的銀行體系內(nèi)的個人、企業(yè)存款和對外國機(jī)構(gòu)的貸款紛紛尋求避險機(jī)制，以防范各種新的貨幣（如Drachma ’德拉克馬’，Escudos ’埃斯庫多’，Pesetas ’比塞塔’或是Lire ‘里拉’）帶來的資產(chǎn)標(biāo)價轉(zhuǎn)化和減值的風(fēng)險。

為了避免銀行擠兌這種災(zāi)難性風(fēng)險在外圍國家蔓延，歐盟的決策者迫切需要建立有效的防火墻。面對這個量級的危機(jī)，歐盟當(dāng)局需要在未來一、兩周內(nèi)將迅速升級防范措施，并采取幾個關(guān)鍵步驟：1）先擴(kuò)大歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）和歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的資金使用范圍，以支持各個受影響的經(jīng)濟(jì)體； 2）進(jìn)一步擴(kuò)大歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表，以向銀行提供數(shù)萬億歐元的流動性；3）擴(kuò)大目前總額為10萬歐元的區(qū)域存款保險計劃; 4）向銀行的其他負(fù)債提供保證（類似或超過2008年9月在愛爾蘭實(shí)施的措施）；5）實(shí)施臨時的資本流動管制。

問題是，由于各種制約因素，上述各個選項(xiàng)均將失敗。EFSF或ESM資金的介入可能不會成功，因?yàn)閮芍痪戎鸬目偭恐挥?/span>7000億歐元，根本不足以應(yīng)付西班牙或意大利的潛在風(fēng)險。此外，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表的迅速擴(kuò)張將面臨來自德國，荷蘭和芬蘭的巨大反對意見。再次，這些措施，特別是2）、4）和5），將被視為違反目前歐盟的法律精神。但是，我認(rèn)為歐元區(qū)面對的是自身的生存危機(jī)，而非常時期需要采取非常的措施�？偠灾�，投資者必須明確地認(rèn)識到：希臘退出歐元區(qū)和債務(wù)違約必然會給金融市場帶來災(zāi)難性后果，也會給希臘債務(wù)的持有人造成巨大的損失（甚至超過2011年3月希臘債券互換交易）。

第一個重要的教訓(xùn)來自歐洲貨幣聯(lián)盟的前身，即20世紀(jì)80年代末和90年代初建立的歐洲匯率機(jī)制（European Exchange Rate Mechanism或ERM ）。

1987年初，在奈杰爾·勞森（Nigel Lawson）領(lǐng)導(dǎo)下的英國財政部提出 “德國馬克的陰影（shadowing the Deutschemark）”的想法，意圖將本國的通貨膨脹降低到與德國通脹的一致水平。幾乎就在英鎊掛鉤歐洲匯率機(jī)制的那一刻開始，英國的利率被迫下調(diào)，信貸和貨幣供應(yīng)加速，同時催生了該國房地產(chǎn)市場的繁榮。

1990-1992年，英國的房地產(chǎn)泡沫破滅，利率下降以及資金外逃使得高估的英鎊面臨向下的壓力。為了應(yīng)對危機(jī)，英國政府試圖提高利率，但無濟(jì)于事，因而在1992年9月遺憾的放棄了歐洲匯率機(jī)制的實(shí)驗(yàn)計劃。追溯歷史，雖然時不時地有人會認(rèn)為ERM計劃是一個失敗的案例，但是當(dāng)年英國政府放棄歐洲匯率機(jī)制的決定，可能是過去二十年內(nèi)最好的宏觀經(jīng)濟(jì)決策之一，因?yàn)樗夥帕擞⑹怪軌驁?zhí)行獨(dú)立的貨幣政策。對于今天的歐洲貨幣聯(lián)盟來說，歐洲匯率機(jī)制的教訓(xùn)是，即使是像英國和德國的這樣有著大約相當(dāng)水平的人均收入的經(jīng)濟(jì)體也可能需要獨(dú)立的貨幣政策。

作為一個推論，在一個有著廣泛的人均收入水平差異的貨幣聯(lián)盟內(nèi)（如德國和西班牙，德國和愛爾蘭）維持貨幣穩(wěn)定必然面臨巨大的困難和挑戰(zhàn)。另外，歐洲匯率機(jī)制的這段歷史是眾所周知的。時任英國首相撒切爾夫人的經(jīng)濟(jì)顧問的艾倫·沃爾特斯（Alan Walters）曾因長期堅(jiān)持反對財政部執(zhí)行英鎊盯住德國馬克的愚蠢政策而聞名一時。在“沃爾特斯批判”之后，很多歐洲的學(xué)者和政治家都對這個問題有了深刻地認(rèn)識。遺憾的是，在構(gòu)建歐洲匯率機(jī)制版本II和歐洲貨幣聯(lián)盟時，這方面的教訓(xùn)和知識被故意忽略了。

第三個教訓(xùn)來自美國貨幣的早期歷史，它涉及成員州的政府財政和聯(lián)邦政府的財政狀況之間的關(guān)系。這個案例很好的回答了，是先成立財政聯(lián)盟，然后成立貨幣聯(lián)盟的方式更好，還是反其道而行之的問題？簡要地講，美國在建立貨幣聯(lián)盟之前，就組成了一個財政聯(lián)盟。

這個貨幣聯(lián)盟的建立有兩個主要階段：1）在獨(dú)立戰(zhàn)爭之后，美國聯(lián)邦政府相對薄弱且負(fù)債累累，而州政府雖然也債臺高筑，但擁有稅收來源。因此在1790年，亞歷山大·漢密爾頓設(shè)計了一個計劃（具體參考1790年1月向國會提交的《關(guān)于公共信貸的報告》，它要點(diǎn)是由利用聯(lián)邦政府的國家信用來幫助各州政府?dāng)[脫困境和償還外債，但作為交換條件，聯(lián)邦政府獲得的有限授權(quán)對各州征稅。這個計劃的實(shí)質(zhì)結(jié)果是州政府的債務(wù)的國家化。而這正是歐元區(qū)今天面臨的問題。歐元區(qū)需要一個強(qiáng)大的歐洲聯(lián)邦政府來接納個成員國的債務(wù)，并授權(quán)“歐元區(qū)聯(lián)合國”能夠獲取收入并支配支出，以及以“歐元區(qū)”的名義發(fā)行債券。事實(shí)上，如果布魯塞爾（歐盟總部地址）能夠接管希臘和其他外圍國家的債務(wù)，不僅眼前的歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)將消失，歐元債券和美國國債將一起成為世界上最重要的債券市場之一。

要特別注意的是，在1830年的鐵路大景氣過后，很多的美國州政府再次出現(xiàn)過度負(fù)債，但聯(lián)邦政府這次沒有幫助它們擺脫困境。原因是，一旦聯(lián)邦政府在債券市場建立起了良好的信用，單個州政府的破產(chǎn)不僅沒有削弱聯(lián)邦政府的信譽(yù)，同時以損害聯(lián)邦政府信用為前提來拯救州政府也是沒有任何好處的。雖然這個貨幣問題直到內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束后才得到最終解決，但它所反映的原則是很明確的不是 --- 美國在建立貨幣聯(lián)盟之前就組建財政聯(lián)盟，并在從1790年之后，明確將州政府債務(wù)置于聯(lián)邦債務(wù)之下。

顯然，歐元區(qū)無法倒轉(zhuǎn)時鐘，來解除貨幣聯(lián)盟，并建立財政聯(lián)盟。但在吸收了這些歷史教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，我希望一個更強(qiáng)大的歐洲貨幣聯(lián)盟可以在未來十年得以建立。

基于以上所有的分析和歷史教訓(xùn)，我們可以總結(jié)幾個要點(diǎn)：首先，將在人均收入、生產(chǎn)力、就業(yè)市場和社會制度等方面有著很大差距的諸多經(jīng)濟(jì)體納入一個單一貨幣聯(lián)盟的舉動是一個巨大的錯誤。由于外圍國家的繁榮和蕭條是不可避免的，因此將必然導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)和資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)，而這些泡沫和衰退都會進(jìn)一步放大了收入差距的上下限。如果沒有強(qiáng)有力的聯(lián)邦財政來抵御外圍國家的這些問題，它將必然破壞貨幣聯(lián)盟的完整性。

其次，在建立一個貨幣聯(lián)盟之后，歐元區(qū)需要比“馬斯特里赫特條約”的三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)或者“增長和穩(wěn)定公約”的兩個要點(diǎn)，更詳細(xì)的約束條件來確保成員國財政狀況的穩(wěn)健性。香港在過去30年的經(jīng)驗(yàn)提供了一個很好的模板。

再者，正如亞歷山大·漢密爾頓準(zhǔn)確預(yù)見到的，聯(lián)邦實(shí)體需要有財政聯(lián)盟來支撐貨幣聯(lián)盟，并能夠以聯(lián)邦的名義來征稅、借貸和消費(fèi)。如果聯(lián)邦實(shí)體能夠擁有安全且穩(wěn)定的融資保障，那么在成員國的層面，就可以執(zhí)行嚴(yán)格的“無擔(dān)保規(guī)則”（no-bail-out）。這是歐元區(qū)在過去兩年未能做到的。

眼下，歐元區(qū)因時勢所逼而救助希臘，愛爾蘭和葡萄牙的措施不僅削弱了歐元貨幣聯(lián)盟，而且蔓延到西班牙和意大利的風(fēng)險正在威脅歐元的生存。正如，我在以前的文章中提到的，市場和選民已經(jīng)為歐元區(qū)的政治家和決策者留下兩個僅有的選擇：希臘退出歐元區(qū)和債務(wù)違約，或全面的財政聯(lián)盟。我們一起拭目以待。