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    近年來(lái)人民幣跨境結(jié)算加速發(fā)展，尤其是人民幣跨境凈流出規(guī)模迅猛攀升，造成國(guó)內(nèi)資金池里有很大一部分水（人民幣資金）外溢至境外；而境外人民幣清算中心的相繼落成，也意味著這部分外溢資金未必就會(huì)很快回流國(guó)內(nèi)，相反可能會(huì)以“體外循環(huán)”的形式存在。這樣，我們?cè)诜治鰢?guó)內(nèi)資金面的松緊，及相應(yīng)地預(yù)判貨幣政策的松緊時(shí)，就必須更加關(guān)注這一“漏損”。在這篇報(bào)告中，我們重點(diǎn)分析了人民幣跨境結(jié)算對(duì)國(guó)內(nèi)資金面的影響機(jī)制，量級(jí)度量和政策影響，應(yīng)該說(shuō)這是分析國(guó)內(nèi)資金面的新視角、新變量。

    我們的分析表明：人民幣跨境結(jié)算影響國(guó)內(nèi)資金面的機(jī)制：人民幣跨境結(jié)算凈支付，無(wú)論是清算模式下境外清算行準(zhǔn)備金的增加，還是代理模式下境內(nèi)代理行境外人民幣同業(yè)存款的增加，實(shí)際上都可能意味著境內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣投放減少了；加之央行發(fā)覺(jué)池子里的“水（人民幣資金）”多了，于是迫不及待地要“抽水”，但卻忽視了可能有越來(lái)越多的“水”已漏損并滯留境外了，這種“過(guò)度沖銷(xiāo)”自然也會(huì)給國(guó)內(nèi)資金面帶來(lái)趨緊壓力。

    人民幣跨境結(jié)算影響國(guó)內(nèi)資金面的量級(jí)：我們以人民幣跨境收付差額來(lái)近似度量人民幣跨境凈流出（入）的規(guī)模。這大部分時(shí)間中，人民幣匯率都存在較強(qiáng)單邊升值預(yù)期，因此人民幣跨境凈流出規(guī)模不斷擴(kuò)大。不過(guò)，2012年和2014年3月至今，隨著人民幣匯率貶值預(yù)期不斷升溫，人民幣跨境凈流出規(guī)模大幅收窄。由此引申的一個(gè)推論是，人民幣匯率的堅(jiān)挺，對(duì)于人民幣國(guó)際化，即人民幣走出去是必不可少的。

    人民幣跨境結(jié)算對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響：考慮到貨幣乘數(shù)的潛在高估，以及央行過(guò)度對(duì)沖外匯占款的可能，那么境外留存的人民幣規(guī)模越大，則（利用M2增速目標(biāo)和貨幣乘數(shù)）推算的境內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供需缺口實(shí)際上會(huì)更大。所以，一個(gè)合理推斷就是，如果央行還是秉承“管好流動(dòng)性總閘門(mén)”的偏中性取向，還是按照推算的基礎(chǔ)貨幣缺口來(lái)進(jìn)行流動(dòng)性操作，那么今年的資金面可能很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的寬松。對(duì)目前仍然持有較為濃厚的貨幣政策放松預(yù)期的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這應(yīng)該是一個(gè)不折不扣的警醒。

    從外匯形成到基礎(chǔ)貨幣投放：分析國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的傳統(tǒng)路徑

    2014年3月以來(lái)，我國(guó)每月新增外匯占款呈持續(xù)下跌之勢(shì)。金融機(jī)構(gòu)外匯占款從3月的1892.0億元迅速下降至10月的660.1億元，6月和8月更是一度跌至-882.8億和-311.5億；貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)（央行口徑下的外匯占款）從3月份的1741.3億下降到了10月份的20.2億，其中6月、7月和9月新增外匯占款均為負(fù)值，分別為-867.6億、-2.40億和-134.0億元（圖1）。截至2014年11月，央行口徑下的新增外匯占款僅0.77億，與上年同期2.11萬(wàn)億相比，下降超過(guò)50%。外匯占款一度成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，所以外匯占款趨勢(shì)下滑必然會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)整體資金面松緊，以及央行的流動(dòng)性管理帶來(lái)重要影響。

    本文中所指的外匯占款，是金融機(jī)構(gòu)人民幣借貸收支表中資金運(yùn)用方的“外匯占款”項(xiàng)目。還有一個(gè)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中的“外匯”項(xiàng)目，是央行口徑下的外匯占款，在本文中我們用央行外匯資產(chǎn)表示。為了更清晰地分析外匯占款的變動(dòng)及其影響，我們首先需要厘清跨境資本流動(dòng)的全過(guò)程，了解從外匯形成到最終基礎(chǔ)貨幣投放的一系列流程（圖2）。這一過(guò)程瑣碎而技術(shù)，但詳加考察仍是頗有裨益的。

    流程①：我國(guó)參與國(guó)際資本流動(dòng)的市場(chǎng)主體包括非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人、商業(yè)銀行和中央銀行。其中，中央銀行主要通過(guò)央行間貨幣互換從金融市場(chǎng)上獲得外匯。由于貨幣互換操作頻率較低且一般規(guī)模較小，因此非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人和商業(yè)銀行是我國(guó)參與國(guó)際資本流動(dòng)的主體。非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人獲得外匯主要有四種途徑：貿(mào)易往來(lái)、國(guó)際直接投資、國(guó)際借貸和國(guó)際金融市場(chǎng)交易；商業(yè)銀行則主要通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)交易和對(duì)外投資收益獲得外匯。因此，我們可以將我國(guó)外匯形成、流入及流出的途徑大致歸為三種：貿(mào)易往來(lái)、國(guó)際直接投資和國(guó)際金融市場(chǎng)交易，這三種途徑分別對(duì)應(yīng)著貿(mào)易順逆差、FDI和熱錢(qián)。

    流程②：國(guó)內(nèi)部門(mén)取得外匯以后，并不必然轉(zhuǎn)化為外匯占款。外匯占款本質(zhì)上是一個(gè)人民幣概念，即只有當(dāng)外匯轉(zhuǎn)化為人民幣存款時(shí)，才形成了外匯占款。企業(yè)或個(gè)人獲得外匯后，如果當(dāng)期不向商業(yè)銀行結(jié)匯，外匯以外幣存款的形式存在，那么此時(shí)對(duì)整個(gè)國(guó)內(nèi)部門(mén)而言，資產(chǎn)負(fù)債表上“國(guó)內(nèi)存貨”減少、“國(guó)外資產(chǎn)”增加1，金融機(jī)構(gòu)借貸收支表上的“外匯占款”項(xiàng)目并不發(fā)生變化；企業(yè)或個(gè)人獲得外匯后，如果當(dāng)期向商業(yè)銀行結(jié)匯，那么此時(shí)對(duì)整個(gè)國(guó)內(nèi)部門(mén)而言，資產(chǎn)負(fù)債表上依然是國(guó)內(nèi)存貨減少、國(guó)外資產(chǎn)增加，但由于此時(shí)外匯已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民幣存款，金融機(jī)構(gòu)借貸收支表上的“外匯占款”項(xiàng)目增加。也就是說(shuō)，若不考慮商行向央行售匯的過(guò)程，只有在企業(yè)、個(gè)人向商業(yè)銀行結(jié)匯之后，外匯才會(huì)轉(zhuǎn)化為人民幣存款，此時(shí)才形成外匯占款。且外匯占款一旦形成以后，無(wú)論商行是否將代客結(jié)售匯賬戶(hù)向央行售匯，都不會(huì)影響外匯占款的數(shù)額。企業(yè)或個(gè)人向商業(yè)銀行售匯的過(guò)程則與上述流程相反。

    流程③：企業(yè)和個(gè)人向商業(yè)銀行結(jié)售匯形成新增外匯占款，這一過(guò)程并不產(chǎn)生國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的投放。只有當(dāng)商業(yè)銀行將代客結(jié)售匯賬戶(hù)向央行結(jié)售匯時(shí)，央行買(mǎi)入外匯造成貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)（央行口徑下的外匯占款）上升，這一過(guò)程才最終產(chǎn)生了國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的投放。如果商業(yè)銀行將代客結(jié)售匯賬戶(hù)余額全部向央行結(jié)匯，那么新增外占、央行外匯資產(chǎn)增加、基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模一致；如果商業(yè)銀行只是將代客結(jié)售匯賬戶(hù)余額的一部分向央行結(jié)匯，那么央行外匯資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模就要小于新增外占。然而流程③中最為特殊的一點(diǎn)是，除了代客結(jié)售匯，商業(yè)銀行還可以自身向央行售匯。此時(shí)新增外占不變，央行買(mǎi)進(jìn)外匯，貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)增加，基礎(chǔ)貨幣投放增加，央行外匯資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣投放就要大于新增外占規(guī)模。商業(yè)銀行向央行結(jié)匯的過(guò)程則與之相反。

    截止2014年11月，我國(guó)貿(mào)易順差接近2萬(wàn)億，同期央行口徑新增外匯占款僅0.77萬(wàn)億，兩者差額超過(guò)1萬(wàn)億。2014年以來(lái)，人民幣單邊穩(wěn)定升值預(yù)期的消逝，造成私人部門(mén)結(jié)匯意愿下降，而私人部門(mén)持有外幣或者外匯資產(chǎn)的結(jié)果就是，我國(guó)國(guó)際收支平衡表中“金融”項(xiàng)下的逆差不斷擴(kuò)大。這最終導(dǎo)致了去年新增外匯占款與貿(mào)易順差數(shù)額變化之間明顯的背離趨勢(shì)。

    人民幣跨境結(jié)算：影響國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的新變量

    在上述分析中，我們其實(shí)假設(shè)國(guó)內(nèi)人民幣資金是在一個(gè)封閉的水池里。但事實(shí)上，近年來(lái)人民幣跨境結(jié)算的加速發(fā)展，尤其是人民幣跨境凈流出規(guī)模的迅猛攀升，造成國(guó)內(nèi)資金池里有很大一部分水（人民幣資金）外溢至境外。而境外人民幣清算中心的相繼落成，也意味著這部分外溢資金未必就會(huì)很快回流國(guó)內(nèi)，相反可能會(huì)以“體外循環(huán)”的形式存在。這樣，我們?cè)诜治鰢?guó)內(nèi)資金面的松緊，及相應(yīng)地預(yù)判貨幣政策的松緊時(shí)，就必須更加關(guān)注這一“漏損”。

    對(duì)此，我們需要條分縷析地分析如下三個(gè)問(wèn)題：

    問(wèn)題1：人民幣跨境結(jié)算影響國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的機(jī)制是什么？

    我們以人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算為例。人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)有兩種操作模式：清算模式和代理模式。清算模式指境內(nèi)企業(yè)先通過(guò)境內(nèi)代理行，境內(nèi)代理行通過(guò)人民銀行，人民銀行再通過(guò)香港、澳門(mén)地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行（中銀香港、中銀澳門(mén)）與境外企業(yè)完成人民幣資金跨境結(jié)算和清算（圖3）。代理模式則指境內(nèi)企業(yè)直接通過(guò)境內(nèi)具有國(guó)際清算業(yè)務(wù)能力的商業(yè)銀行代理境外商業(yè)銀行進(jìn)行人民幣資金的跨境結(jié)算和清算（圖4）。

    人民幣資金凈流出時(shí)，如果采用清算模式，那么境內(nèi)企業(yè)在境內(nèi)商業(yè)銀行的存款減少，境內(nèi)商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金減少，但境內(nèi)商業(yè)銀行的清算行在央行的準(zhǔn)備金增加，因此金融體系內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量不變2。這里的關(guān)鍵在于，雖然基礎(chǔ)貨幣總量不變，但由于不同部分基礎(chǔ)貨幣的貨幣擴(kuò)張能力（即貨幣乘數(shù)）不同，因此會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的廣義貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。境外清算行的準(zhǔn)備金并未參與國(guó)內(nèi)“貸款創(chuàng)造存款”的過(guò)程，相當(dāng)于貨幣乘數(shù)為1。而截至2014年9月份，我國(guó)貨幣乘數(shù)為4.21，我們估計(jì)全年貨幣乘數(shù)大致也在4.2左右。因此，這部分“漏算”的基礎(chǔ)貨幣，可能會(huì)造成國(guó)內(nèi)的貨幣乘數(shù)被高估。由于我們往往通過(guò)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額，與貨幣乘數(shù)的比值來(lái)推算（規(guī)劃）對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求，因此貨幣乘數(shù)被高估，必然導(dǎo)致推算（規(guī)劃）的基礎(chǔ)貨幣需求被低估。可見(jiàn)，人民幣跨境結(jié)算凈支付，無(wú)論是清算模式下境外清算行準(zhǔn)備金的增加（對(duì)應(yīng)著降低的貨幣乘數(shù)），還是代理模式下境內(nèi)代理行境外人民幣同業(yè)存款的增加（對(duì)應(yīng)著減少的基礎(chǔ)貨幣），實(shí)際上都可能意味著境內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣投放減少了。

    人民幣跨境結(jié)算影響國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放的另一渠道是，央行可能對(duì)新增外匯占款過(guò)度沖銷(xiāo)。如前所述，央行口徑外匯占款增加導(dǎo)致國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放增加，但人民幣跨境結(jié)算凈支付會(huì)使新增基礎(chǔ)貨幣中的一部分喪失貨幣創(chuàng)造能力。

    如果央行因?yàn)橥鈪R占款激增高估了貨幣供應(yīng)量，并據(jù)此為保持貨幣供給穩(wěn)定進(jìn)行沖銷(xiāo)操作，就可能造成事實(shí)上的過(guò)度沖銷(xiāo)，進(jìn)一步減少實(shí)際的基礎(chǔ)貨幣供給。需要指出的是，這種“過(guò)度沖銷(xiāo)”并不僅僅局限于外匯占款，央行通過(guò)花樣翻新的工具主動(dòng)注水都可能存在這個(gè)問(wèn)題。打個(gè)比方來(lái)說(shuō)，央行發(fā)覺(jué)池子里的“水（人民幣資金）”多了，于是迫不及待地要“抽水”，但卻忽視了可能有越來(lái)越多的“水”已漏損并滯留于境外了。這種“過(guò)度沖銷(xiāo)”自然會(huì)給國(guó)內(nèi)資金面帶來(lái)趨緊壓力。

    問(wèn)題2：如何估算人民幣跨境結(jié)算凈流出規(guī)模？

    以往我們?cè)诜治隹缇迟Y金流動(dòng)時(shí)，多采用國(guó)際收支平衡表。由于國(guó)際收支平衡表并無(wú)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算數(shù)據(jù)，且收錄的季度數(shù)據(jù)缺乏及時(shí)性，因此我們采用外管局于2010年1月開(kāi)始公布的，時(shí)效性更強(qiáng)的銀行代客跨境收付和銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)。

    銀行代客跨境收付表主要反映的是非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人通過(guò)商業(yè)銀行辦理的對(duì)外收付款。銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)表反映的是非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人在實(shí)現(xiàn)跨境資金收付時(shí)，向銀行體系出售或者購(gòu)買(mǎi)外匯的行為，體現(xiàn)了資金在外匯和人民幣之間的轉(zhuǎn)換�？缇呈崭侗砼c結(jié)售匯表之間的主要區(qū)別是，跨境收付包含了人民幣跨境結(jié)算部分，未必存在人民幣與外匯之間的轉(zhuǎn)換，而結(jié)售匯數(shù)據(jù)則一定體現(xiàn)了人民幣與外匯之間的轉(zhuǎn)換。

    在假設(shè)不持有外匯現(xiàn)金的情形下，企業(yè)和個(gè)人的外匯收入一般有四個(gè)去向：結(jié)匯、跨境支付、增加外匯存款、減少外匯貸款。同理，企業(yè)和個(gè)人的外匯支出也相應(yīng)有四種用途：售匯、跨境收入、減少外匯存款、增加外匯貸款。由此可得：結(jié)匯+跨境支付+增加外匯存款+減少外匯貸款=售匯+跨境收入+減少外匯存款+增加外匯貸款，即：

    人民幣跨境收付差額

    =跨境收付差額-外匯跨境收付差額

    =跨境收付差額-（結(jié)售匯差額+外匯存款變動(dòng)-外匯貸款變動(dòng)）

    =（跨境收付差額-結(jié)售匯差額）-（外匯存款變動(dòng)-外匯貸款變動(dòng)）。

    上述公式賴(lài)以成立的前提假設(shè)有兩個(gè)：一是企業(yè)和個(gè)人并不持有外匯現(xiàn)金，二是外匯流入流出只存在四種用途。由于現(xiàn)實(shí)情況比我們的假設(shè)要復(fù)雜得多，因此我們只能根據(jù)該公式大致推算出人民幣跨境收付差額。

    在大部分時(shí)間中，我國(guó)外匯存貸款差額要大于跨境收付與結(jié)售匯之間的差額，意味著人民幣跨境收付處于凈流出狀態(tài)。事實(shí)上，這大部分時(shí)間中，人民幣匯率都存在較強(qiáng)的單邊升值預(yù)期，因此人民幣跨境凈流出規(guī)模不斷擴(kuò)大在情理之中。不過(guò)，2012年和2014年3月以來(lái)，情況發(fā)生了變化。隨著人民幣匯率貶值預(yù)期不斷升溫，跨境收付與結(jié)售匯差額超過(guò)了外匯存貸款變動(dòng)之差（一個(gè)直觀標(biāo)記就是，外匯存款居高不下），人民幣跨境凈流出規(guī)模大幅收窄。

    現(xiàn)實(shí)中我們難以估算企業(yè)和個(gè)人持有的外匯現(xiàn)金規(guī)模，外匯資金也可能具有其他用途，因此這一變化并不必然意味著人民幣跨境結(jié)算由凈流出變?yōu)閮袅魅肓�，但人民幣跨境收付凈流出�?guī)模大幅下降卻是可以肯定的事情（圖5）。道理很簡(jiǎn)單，人民幣匯率貶值，境外持有人民幣資產(chǎn)的動(dòng)力減弱，人民幣跨境凈流出的規(guī)模自然也會(huì)縮水。由此引申的一個(gè)推論是，人民幣匯率的堅(jiān)挺，對(duì)于人民幣國(guó)際化，即人民幣走出去是必不可少的。

    這亦可從我國(guó)最主要的境外人民幣結(jié)算地-香港的人民幣存款變化中得到反映。2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)開(kāi)啟后，香港人民幣存款迎來(lái)加速增長(zhǎng)。這一方面是由于在外貿(mào)結(jié)算中，出口方都希望采用具有升值預(yù)期的貨幣進(jìn)行結(jié)算，另一方面則是由于人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展不完善限制了人民幣的回流。然而2014年以來(lái)，香港的新增人民幣存款規(guī)模大幅下降，從1月份的329億下降到10月份的-9億元，6月份甚至出現(xiàn)了-300億的低點(diǎn)（圖6）。

    這也充分驗(yàn)證了在人民幣匯率貶值預(yù)期下，人民幣跨境結(jié)算凈流出的規(guī)模會(huì)大幅下降（圖7）。

    問(wèn)題3：人民幣跨境凈流出對(duì)評(píng)估今年國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣缺口有何影響？

    我們無(wú)法準(zhǔn)確估算境外人民幣的規(guī)模，因?yàn)橛写罅咳嗣駧磐ㄟ^(guò)各種途徑回到國(guó)內(nèi)，最終參與了國(guó)內(nèi)金融體系的貨幣創(chuàng)造。因此，只有實(shí)際滯留境外的人民幣才會(huì)造成外匯占款的虛增，減少基礎(chǔ)貨幣的投放。我們將四個(gè)主要人民幣離岸市場(chǎng)（香港、臺(tái)灣、新加坡、盧森堡）的人民幣存款金額加總，可以得到截至2014年9月，這四個(gè)離岸市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.5萬(wàn)億，近五年來(lái)平均每年新增人民幣存款規(guī)模在0.17萬(wàn)億左右（圖8）。雖然正如前文所說(shuō)，其中的大部分人民幣都已經(jīng)通過(guò)各種渠道回到境內(nèi)，但我們的基本判斷并未發(fā)生變化：考慮到貨幣乘數(shù)的潛在高估，以及央行過(guò)度對(duì)沖外匯占款的可能，那么境外留存的人民幣規(guī)模越大，則（利用M2增速目標(biāo)和貨幣乘數(shù)）推算的境內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供需缺口實(shí)際上會(huì)更大。

    我們預(yù)計(jì)由于外匯占款的下滑、央票到期的減少，以及基礎(chǔ)貨幣需求的平穩(wěn)增加，今年的基礎(chǔ)貨幣缺口會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大到3萬(wàn)億（參見(jiàn)我們的報(bào)告《2015年貨幣政策展望系列專(zhuān)題六：從基礎(chǔ)貨幣缺口看貨幣政策松緊》）。但考慮到類(lèi)似去年人民幣兌美元匯率的年度貶值恐難再現(xiàn)，今年人民幣跨境凈流出規(guī)�？赡苋詫㈩H具規(guī)模到。而離岸市場(chǎng)上人民幣存款規(guī)模的平穩(wěn)增長(zhǎng)，可能會(huì)使今年的實(shí)際基礎(chǔ)貨幣缺口比我們估算的更大。一個(gè)合理推斷就是，如果央行還是秉承“管好流動(dòng)性總閘門(mén)”的偏中性取向，還是按照推算的基礎(chǔ)貨幣缺口來(lái)進(jìn)行流動(dòng)性操作，那么今年的資金面可能很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的寬松。對(duì)目前仍然持有較濃的貨幣政策放松預(yù)期的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這應(yīng)該是一個(gè)不折不扣的警醒。說(shuō)到底，這輪股市飆升，與資金驅(qū)動(dòng)是密不可分的。所以，央行流動(dòng)性管理的節(jié)奏，自然會(huì)影響到股市的階段性表現(xiàn)。

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