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中國鐵合金網(wǎng)訊：40年，嘉能可從一家小小的貿(mào)易商飛速成長為全球的“商品大王”，但其墜落的速度同樣令人瞠目結(jié)舌。

從去年7月高點(diǎn)至今，嘉能可股價已經(jīng)暴跌了近80%，市值損失約400億英鎊（610億美元），公司CDS暴漲、信用評級搖搖欲墜、擔(dān)憂情緒甚至引發(fā)了全球市場拋售潮，這些壞消息的接踵而至，讓曾經(jīng)在商品市場上呼風(fēng)喚雨的帝國走到了崩塌的邊緣。

更危險(xiǎn)的是，一旦嘉能可倒下，很可能觸發(fā)“大宗商品的雷曼時刻”。嘉能可在大商品貿(mào)易中的地位類似于高盛在投行中的地位，在全球大宗商品市場份額中，嘉能可遙遙領(lǐng)先。

如果嘉能可提出破產(chǎn)保護(hù)申請，那么其到時候會更依賴出售庫存償還債務(wù)，此舉必將重挫商品市場，而隨著所有抵押及再抵押品變現(xiàn)困難，整個大宗商品礦產(chǎn)行業(yè)都將被卷入災(zāi)難之中，倒下的就不止是嘉能可一家大宗商品貿(mào)易巨頭了。

這整件事情究竟是如何發(fā)生的？嘉能可為什么會突然之間陷入如此困境？行業(yè)領(lǐng)頭羊斷臂求生究竟會對市場產(chǎn)生多大的影響？本文為你細(xì)細(xì)道來。

風(fēng)雨飄搖的商品大王

嘉能可成立于1974年，是一家瑞士公司，相較于嘉吉、路易·達(dá)孚這些創(chuàng)立于19世紀(jì)的老牌大宗商品貿(mào)易商，嘉能可崛起的速度可謂飛快。

目前嘉能可已經(jīng)不單純是一家商品貿(mào)易商了，而是集開采、冶煉、生產(chǎn)和貿(mào)易為一體的綜合礦企，三大業(yè)務(wù)板塊為金屬及礦產(chǎn)、能源產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品。公司同時在倫敦和香港上市。在2015年財(cái)富世界500強(qiáng)企業(yè)排行中，名列第10。

根據(jù)海通報(bào)告，嘉能可在商品市場的影響力主要集中在鈷（市場份額占 23%）、鎳（14%）、鋅（13%）、鋁（8%）、銅（7%）等基本金屬，能源次之。對其自身而言，金屬和礦產(chǎn)類產(chǎn)品中的銅、鎳、鋅，分別貢獻(xiàn)了 2014 年業(yè)績的 36%、7%和 5%。它在全球擁有大量位置重要的倉庫，僅靠控制庫存就足以對市場產(chǎn)生巨大影響。

就是這樣一家商品巨頭在過去一個月接連遭遇噩夢，并拖累歐美股市、大宗商品市場的大幅下挫。

9月28日，嘉能可倫敦股價盤中暴跌30%，創(chuàng)歷史最大跌幅并刷新歷史低位，隨著股價下跌，市場情緒惡化，嘉能可違約風(fēng)險(xiǎn)大漲，當(dāng)天押注嘉能可債務(wù)違約的五年期信用違約掉期（CDS）狂飆至四年新高，投資者需要為每1000萬美元嘉能可債務(wù)支付77萬美元保險(xiǎn)，而這個數(shù)字在年初僅為15.4萬美元。此外嘉能可2020年到期的12.5億歐元債券收益率從5.62%飆升至8%。相比之下，7月末時該債券的收益率僅2%。

這一切讓人回想起金融危機(jī)時期的雷曼兄弟。而市場的暴跌其實(shí)是對嘉能可糟糕財(cái)報(bào)失望情緒的體現(xiàn)。

在多種商品價格暴跌之際，貿(mào)易商利潤下滑本在意料之中，但嘉能可盈利能力下降之快還是讓人大跌眼鏡。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表，嘉能可上半年凈虧損6.76億美元，而去年同期則凈賺17.2億美元；營業(yè)收入出現(xiàn)了25%的同比降幅，至857億美元。

與此同時，債務(wù)壓力愈發(fā)沉重，海通報(bào)告提到，公司的還債壓力集中在2015 年和 2016 年，共計(jì) 321 億美元。但從其 2015 年中報(bào)數(shù)據(jù)來看，流動資產(chǎn)雖有 512.9 億美元，其中的 236 億是大宗商品存貨，204 億是應(yīng)收賬款，現(xiàn)金僅 31 億美元。15 年上半年的凈現(xiàn)金流入僅為 2.38 億美元，市場越來越擔(dān)心該公司是否有能力償還其債務(wù)。

面對嚴(yán)峻的市場形勢，嘉能可選擇斷臂求生。華爾街見聞曾提到：

本月嘉能可宣布，將在明年底之前將300億美元債務(wù)削減約三分之一，包括停止2015年終期股息以及出售20億美元的資產(chǎn)。

此外嘉能可還表示旗下位于非洲的兩個旗艦銅礦將停產(chǎn)18個月，這將導(dǎo)致其銅產(chǎn)量減少約20%，為年內(nèi)最大規(guī)模減產(chǎn)。

9 月中旬，嘉能可定向發(fā)股集資 25 億美元償還債務(wù)，以保護(hù)其信用評級。

9月28日，嘉能可同意將其位于巴西的Araguaia鎳礦以800萬美元價格出售給Horizonte Minerals公司，嘉能可目前尋求出讓非主營資產(chǎn)來降低債務(wù)。

但這些措施并未能阻止市場對嘉能可的瘋狂拋售。今年5月以來，嘉能可股價從312便士一路跌破100便士，回撤幅度高達(dá)78%。

上周，高盛發(fā)出紅色警報(bào)，將嘉能可目標(biāo)股價由170便士下調(diào)至130便士，并稱其或?qū)o法保住BBB投資級債券評級。

對沖基金自然不會放過絕佳的做空機(jī)會。在嘉能可股價暴跌之際，美國對沖基金Passport Capital和英國對沖基金Lansdowne Partners都宣布它們持有嘉能可股票空頭，這將使這兩家對沖基金獲得巨額利潤，大賺近2億英鎊。

為何深陷泥潭？

嘉能可本輪股市重挫與商品價格的暴跌有直接關(guān)系。2014 年年中以來，各主要大宗商品價格大幅度下跌。銅、鎳、鋅的價格，相比 2014 年 7 月分別下跌 29%、28%和 48%，煤炭價格下跌了 21%。

但為什么其他貿(mào)易商沒有出現(xiàn)如此慘烈的跌勢？嘉能可在收購Xsrata后已非傳統(tǒng)貿(mào)易商，而是重資產(chǎn)型貿(mào)易商。大宗商品價格持續(xù)下滑導(dǎo)致其上游業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷擴(kuò)大。來自海通證券有色團(tuán)隊(duì)：

嘉能可是全球最大的大宗商品貿(mào)易商，在全球范圍內(nèi)廣泛從事金屬及礦物、能源產(chǎn)品及農(nóng)產(chǎn)品營銷、生產(chǎn)、精煉、加工、存儲及運(yùn)輸活動。公司面向鋼鐵業(yè)、發(fā)電業(yè)、汽車業(yè)、石油及食品加工業(yè)，銷售實(shí)務(wù)商品。商品均來自于第三方采購或自身生產(chǎn)。

公司擁有40年的歷史，公司原先運(yùn)營模式主要局限在貿(mào)易、物流服務(wù)等。新千年后，公司開始逐步進(jìn)入上游領(lǐng)域，采取直接并購或間接入股的形式，涉足能源、礦業(yè)和農(nóng)業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。2008年，公司花費(fèi)5億美元成功收購加拿大上市礦企加丹加礦業(yè)74%的股權(quán)。2013年，嘉能可成功并購英國老牌大型礦企Xstrata，從而成為全球第四大礦業(yè)生產(chǎn)集團(tuán)。并收獲全球最大鋅生產(chǎn)商、第三大銅礦開采商和第四大鎳礦開采商等頭銜。

至此，嘉能可已從原先傳統(tǒng)的大宗貿(mào)易商，成功轉(zhuǎn)型為重資產(chǎn)型貿(mào)易商，集合貿(mào)易與產(chǎn)品生產(chǎn)為一體。公司成功打入上游領(lǐng)域，與其說是一次成功的轉(zhuǎn)型，倒不如說是打開了“潘多拉”的魔盒。由于大宗正處于“熊市”周期，價格不景氣走勢將使得業(yè)績遭受慘痛打擊。而上游風(fēng)險(xiǎn)敞口過大，導(dǎo)致貿(mào)易盈利已不能對沖上游業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。嘉能可已不再是純粹的貿(mào)易商，完全暴露在上游產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)之下，大宗價格持續(xù)下滑公司業(yè)績堪憂。

況且，嘉能可最核心的模式就是囤積大量現(xiàn)貨庫存，在不同倉庫之間轉(zhuǎn)移并通過復(fù)雜的交易手段進(jìn)行套利，因此囤積大量的庫存。

華爾街見聞曾長篇幅介紹過鋁庫存排隊(duì)問題。金融危機(jī)后市場存在期貨溢價，高盛、嘉能可旗下的鋁倉庫存儲著大量被金融化的現(xiàn)貨鋁，等到期貨交割日，投資者可實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。而作為倉庫運(yùn)營商，倉庫排隊(duì)自然也就不愁長期租金了。

上述模式存在套利空間是押注未來商品價格會上漲，可是如果情勢反轉(zhuǎn)，甚至劇烈反轉(zhuǎn)，這種做法可能會產(chǎn)生反噬。

此外，嘉能可沉重的債務(wù)壓力沉重也體現(xiàn)了有色行業(yè)的共同特性——嚴(yán)重依賴低息負(fù)債進(jìn)行融資。目前嘉能可的資產(chǎn)負(fù)債率為67.35%，高于行業(yè)中值58.11%；產(chǎn)權(quán)比率為2.06%，行業(yè)中值為1.39%；流動比率及速動比率均低于行業(yè)中值，分別為1.13和0.61，行業(yè)中值為1.79和1.11。

嘉能可瘋狂加杠桿、通過并購快速膨脹的做法相較同行更為激進(jìn)，而這也是嘉能可能在短短40年里雄霸商品市場的“捷徑”。

“暴發(fā)戶”基因

在過去十年大宗商品的超級周期中，幾家大宗商品巨頭實(shí)際上早就超越了高盛、小摩等華爾街頂級投行，成為最賺錢的行業(yè)群體。

其中嘉能可的崛起格外引人關(guān)注。短短數(shù)十年，其以一種激進(jìn)且近乎野蠻的方式不斷改寫著行業(yè)規(guī)則，19年間公司估值實(shí)現(xiàn)了從6億美元到880億美元的大躍進(jìn)。

這一帝國的的創(chuàng)始人馬克·里奇?zhèn)涫軤幾h且頗具傳奇色彩，他被稱為“石油之王”，也曾被指控欺詐、詐騙、逃稅等51項(xiàng)罪名，被美國法庭缺席判處325年監(jiān)禁，在逃往瑞士后，他仍舊帶領(lǐng)這家企業(yè)全速擴(kuò)張。

1934年，里奇出生于一個比利時安特衛(wèi)普的貧窮猶太家庭，在創(chuàng)立嘉能可的前身——馬克·里奇交易公司前，他已經(jīng)是一位成功的大宗商品交易商。他肆無忌憚的商業(yè)冒險(xiǎn)給嘉能可完成了原始積累，也留下了強(qiáng)大的企業(yè)基因。

這段故事，《環(huán)球企業(yè)家》的記者沈旭文曾做過精彩的描述，節(jié)選如下：

在嘉能可的前身成立之初，急需打開局面的里奇不僅挖走了前雇主的大多數(shù)大宗商品客戶，而且以武器、日用品等多種貨品直接從伊朗換取石油，再轉(zhuǎn)手到石油大宗現(xiàn)貨市場上謀利。不止于此，憑借里奇當(dāng)年在古巴革命期間和卡斯特羅政權(quán)建立的聯(lián)系，嘉能可的前身還成功地在冷戰(zhàn)高峰時期，將蘇聯(lián)發(fā)展為自己最大的客戶。

這也為蘇東劇變后嘉能可在俄羅斯、中亞等傳統(tǒng)意義上的全球大宗商品市場“處女地”，建立獨(dú)占性的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，奠定堅(jiān)實(shí)的人脈基礎(chǔ)。

“來自俄羅斯的石油，來自哈薩克斯坦的礦石，長期以來都未被直接納入國際大宗商品交易市場，而嘉能可則從蘇聯(lián)時期起，就成為這些地區(qū)資源產(chǎn)品在國際市場上的主要包銷商。”前述資深大宗商品交易業(yè)內(nèi)人士介紹稱，“基于長久的合作關(guān)系，這些地區(qū)的礦業(yè)巨頭更愿意和嘉能可打交道。直到今天，這仍然是其他西方大宗商品貿(mào)易商無法比擬的獨(dú)特優(yōu)勢，簡直類似于特許經(jīng)營權(quán)，嘉能可也從轉(zhuǎn)手加價的生意里獲利極豐。”目前，嘉能可也仍然是全球最大鋁及氧化鋁生產(chǎn)商俄羅斯聯(lián)合鋁業(yè)的主要股東。

1994年，里奇失去對嘉能可前身的控制權(quán)，其多數(shù)股權(quán)也轉(zhuǎn)給了嘉能可管理層，公司正式改名，在隨后的二十年里，嘉能可利用驚人的金融杠桿，撬動了嘉能可的商業(yè)帝國。來自環(huán)球企業(yè)家：

從上世紀(jì)九十年代開始，嘉能可建立起了一套有別于傳統(tǒng)的大宗商品貿(mào)易盈利模式，在這一模式中，貿(mào)易商不再通過簡單地賺取差價盈利，而是通過提供直接融資或其他供應(yīng)鏈金融服務(wù)，換取礦業(yè)生產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)定的產(chǎn)品包銷權(quán)以及優(yōu)勢價格，再利用嘉能可在物流倉儲方面的領(lǐng)先優(yōu)勢，借助大宗商品期貨及衍生品工具，選擇合適的時間地點(diǎn)進(jìn)行交割操作，利用時空或信息優(yōu)勢套取利潤。

進(jìn)入新世紀(jì)前后，除去以貿(mào)易融資及物流服務(wù)換取包銷權(quán)外，直接并購或入股礦業(yè)、能源或農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，也開始成為嘉能可加速擴(kuò)張的主流路徑。通過這類股權(quán)收購，嘉能可不僅能獲得更為穩(wěn)定的大宗商品現(xiàn)貨來源，同時也能更徹底地攫取大宗商品供應(yīng)鏈上的利潤空間。更為重要的是，在過去十年中，受益于新興市場國家大宗商品需求的居高不下，大宗商品價格持續(xù)飆漲，對大宗商品生產(chǎn)商的股權(quán)投資收益本身也相當(dāng)驚人。在這一方面，嘉能可幾乎復(fù)制了高盛等華爾街投行所取得的成功。而在這一過程中，嘉能可對過橋貸款、債券以及其他融資工具的使用，也在大幅度增加。

2013年，嘉能可完成對英國礦業(yè)生產(chǎn)商超達(dá)（Xstrata）的世紀(jì)大并購。從那一刻起，嘉能可一躍成為世界第四大礦業(yè)生產(chǎn)集團(tuán)，同時還將一并收獲全球最大電煤貿(mào)易企業(yè)和鉻鐵生產(chǎn)商、最大鋅生產(chǎn)商、第三大銅礦開采商和第四大鎳礦開采商等系列“頭銜”。當(dāng)然，這個鋅產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量15%的“新嘉能可”，依舊保持著全球最大大宗商品交易商的地位，并將手中控制的全球電煤市場份額提升至驚人的30%。

（嘉能可是如何飛速成長起來的，點(diǎn)擊看大圖，來自招商證券）

對商品市場到底有何影響？

鑒于嘉能可擁有如此多的商品庫存，為了自保償還債務(wù)，嘉能可可能會出清商品庫存。而更尷尬的是，嘉能可如果通過出售資產(chǎn)來減債，勢必會引起大宗商品價格的進(jìn)一步下跌，公司損失會更嚴(yán)重，進(jìn)而陷入惡性循環(huán)。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，嘉能可最大頭寸依次為：鋅、錫、鎳、銅。海通有色測算，嘉能可截至年中的約230億美金庫存中，對應(yīng)的銅70萬噸，鉛鋅量在100萬噸。

目前來看，嘉能似乎采取了“棄鋅保銅”的戰(zhàn)略。

嘉能可在 9 月份大批量拋售鋅庫存，倫敦金屬交易所(LME)鋅庫存自 8 月初以來激增逾 40%。由于供給過量，鋅價格在 9 月份大跌了 13%。

嘉能可上月在發(fā)布中期財(cái)報(bào)時表示，正在削減15億美元“高流動性庫存”。上周，該公司又宣布，將運(yùn)營資本再縮減15億美元。

目前這也是市場對嘉能可事件最大的擔(dān)憂。華夏時報(bào)提到，如果嘉能可大舉拋售鋅，那么對于鋅價或?qū)⑹侵旅粨�，鋅價或再下一個臺階，20%左右跌幅或降至12000元/噸附近，當(dāng)然這也是最壞的局面。

招商證券還提到，這是一種較為愚蠢而又聰明的方法。聰明在于，公司對鋅價的敞口并不大，但愚蠢在于忽略了鋅、銅的聯(lián)動性。

在自救措施中，選擇關(guān)停銅礦而不是銷售銅庫存，嘉能可其實(shí)也是在“保護(hù)銅價”。嘉能可銅的隱性庫存并不多，并且不會主動去拋售換取流動性——拋銅這無異于自絕后路。 

招商還提到，嘉能可對外匯和銅的風(fēng)險(xiǎn)較大，按照其自身預(yù)測，銅價和外匯匯率10%，將帶來28億美金的損失。

除了商品市場，市場的兩大擔(dān)憂還在于嘉能可評級是否會被下調(diào)。招商證券認(rèn)為：

按照公司目前的債務(wù)水平，假設(shè)評級下調(diào)后公司融資利率上升1-2%，并且維持目前的融資規(guī)模（長債+短債=500億美元），公司新增的利息支出水平也僅為5-10億美元；適當(dāng)?shù)臏p少開支、壓縮成本、減少債務(wù)即可抵消影響。同時高息融資我們認(rèn)為并不是問題，如港股龍湖地產(chǎn)（BB+，融資利率在6%左右）等。

海通有色也提到，從公司資產(chǎn)負(fù)債表看，嘉能可短期內(nèi)破產(chǎn)可能較小。目前，公司變現(xiàn)能力較強(qiáng)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、存貨資產(chǎn)合計(jì)約266億，當(dāng)期到期的短期借貸及長期借貸約114億，因此對于即將到期的債務(wù)公司仍可通過現(xiàn)金及存貨變現(xiàn)的方式進(jìn)行償還。同時，公司目前已展開一系列自救措施，意圖降低負(fù)債，減少利息支出。目前嘉能可已宣布了通過暫停分紅、出售資產(chǎn)和增發(fā)新股來削減其高達(dá)300億美元的債務(wù)的計(jì)劃。

而至于是否嘉能可成為商品界的雷曼，招商證券：

雷曼與嘉能可的本質(zhì)區(qū)別：一個是純玩金融，金融衍生品在危機(jī)時基本一文不值，一個則是有實(shí)物資產(chǎn)，嘉能可現(xiàn)金流枯寂的概率并不大，即便投資評級被下調(diào)，通過債務(wù)縮減等手段也可以應(yīng)付。

在暴跌30%后，周二嘉能可股價盤中暴漲20%，周三截止目前漲幅為11%，報(bào)89便士。

（華爾街見聞）

• [責(zé)任編輯：Sophie]