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鋼鐵行業(yè)的整合多發(fā)生在產(chǎn)能過剩、行業(yè)利潤(rùn)被壓縮的時(shí)期。資源整合帶來的競(jìng)爭(zhēng)減少、效率提高、議價(jià)力增強(qiáng)和豐富的產(chǎn)品線有利于鋼鐵企業(yè)在行業(yè)低谷期生存。我們也許能從美歐日的經(jīng)驗(yàn)中，給中國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來一些啟示。

作者：安信證券 劉彥奇

由撲克投資家整理，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明完整來源

1.整合動(dòng)因

1.1經(jīng)濟(jì)放緩引發(fā)并購(gòu)

宏觀經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，各行業(yè)利潤(rùn)減少，這是通過整合減少競(jìng)爭(zhēng)，提高效率；鋼鐵行業(yè)景氣波動(dòng)基本服從宏觀周期，并購(gòu)受經(jīng)濟(jì)狀況影響大（表1）。

以美國(guó)為例。美國(guó)1890年超越英國(guó)成為世界最大鋼產(chǎn)國(guó)，同時(shí)期快速實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。19世紀(jì)末經(jīng)濟(jì)衰退，這一時(shí)期美國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能分散，生產(chǎn)管理混亂，效率不高。

1898到1903年期間共有2653起并購(gòu)，涉及總資產(chǎn)63億美元，八成為橫向并購(gòu)。第一次大規(guī)模兼并后，誕生了全美煙草、杜邦、美國(guó)橡膠等大公司，100家最大公司控制全國(guó)40%的工業(yè)資本。這推動(dòng)鋼鐵行業(yè)誕生了美國(guó)鋼鐵，從而減少競(jìng)爭(zhēng)，獲得規(guī)模效益，趕上并購(gòu)浪潮。到1910年美國(guó)鋼產(chǎn)量2650萬噸，占世界總產(chǎn)量四成以上。

1.2產(chǎn)能過剩推動(dòng)整合

鋼鐵行業(yè)的整合多發(fā)生在產(chǎn)能過剩、行業(yè)利潤(rùn)被壓縮的時(shí)期。資源整合帶來的競(jìng)爭(zhēng)減少、效率提高、議價(jià)力增強(qiáng)和豐富的產(chǎn)品線有利于鋼鐵企業(yè)在行業(yè)低谷期生存。

歐洲與日本的鋼鐵行業(yè)在整合前均擁有大量產(chǎn)能，產(chǎn)量不斷提升。但觀察粗鋼表觀消費(fèi)，整合發(fā)生的1970年和2000年，排除90金融泡沫、97亞洲金融危機(jī)外均為日本表觀消費(fèi)的歷史低點(diǎn)，歐盟情況類似，在90年代和2000年兩次整合的前夕，表觀消費(fèi)都經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的低水平（圖1）。高產(chǎn)量和低消費(fèi)，代表行業(yè)相對(duì)低谷期。日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，從50年代到70年代初經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的高增長(zhǎng)，粗鋼產(chǎn)量也不斷提升（圖2）；到1971年整合完成，形成鋼鐵行業(yè)五大企業(yè)格局。

歐洲的資源整合來自兩方面。一是充分利用東歐大量低開工率、高資本投入鋼廠；二是借歐共體發(fā)展整合西歐產(chǎn)業(yè)資源。在90年代前，每經(jīng)歷一個(gè)完整的行業(yè)周期，粗鋼總產(chǎn)量是不斷下降的。而在90年代整合完成后，產(chǎn)量波動(dòng)上升（圖3）。歐洲通過資源整合，把握90年代起新興市場(chǎng)旺盛需求的機(jī)會(huì)。

為何在鋼鐵行業(yè)周期的上升階段整合較為困難？在需求提速，供不應(yīng)求的市場(chǎng)中，鋼鐵企業(yè)更傾向于做大做強(qiáng)，整合伴隨的巨額法律和交易成本使他們更樂意各自為政。這在金融危機(jī)前的中國(guó)鋼鐵生產(chǎn)體現(xiàn)尤為明顯。需求提速時(shí)期，高稅收、高投資的鋼鐵行業(yè)成為各地方政府扶持對(duì)象，導(dǎo)致產(chǎn)能增速過快，使得需求疲軟之后庫(kù)存居高不下。

此外，能夠減少同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的整合往往更易完成，因此盡管跨國(guó)的鋼鐵整合屢見不鮮，但跨地區(qū)的整合成功率并不高�？绲貐^(qū)的整合并不會(huì)減少被收購(gòu)企業(yè)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的鋼廠數(shù)量，甚至還可能加劇競(jìng)爭(zhēng)。例如，巴西國(guó)家黑色冶金公司在06-11年提議的5筆跨國(guó)收購(gòu)未完成，其中包括2006年11月嘗試以128.5億收購(gòu)科勒斯集團(tuán)，部分原因就是盡管該整合可以拓展收購(gòu)方的業(yè)務(wù)線和國(guó)際市場(chǎng)，本就擁擠的歐洲鋼鐵生產(chǎn)卻無利可圖。

1.3并購(gòu)提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

1901年美國(guó)鋼鐵行業(yè)整合，美國(guó)占據(jù)世界鋼產(chǎn)第一直到70年代。日本鋼鐵行業(yè)70年代整合完成，取代美國(guó)成為最大鋼產(chǎn)國(guó)。歐洲90年代開始整合鋼鐵行業(yè)，到97年在全球鋼鐵十強(qiáng)中占據(jù)7席（表2）。

從全球前十鋼廠的地域變化（圖4）可以看出，鋼廠的產(chǎn)能分布與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分布是一致的，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的地區(qū)更有條件和動(dòng)力進(jìn)行行業(yè)整合，包括70年代戰(zhàn)后飛速發(fā)展的日本，90年代走向統(tǒng)一的歐洲，以及近十年來經(jīng)濟(jì)地位日趨重要的中國(guó)（圖5）。中國(guó)目前鋼產(chǎn)約全球一半，六大鋼鐵集團(tuán)進(jìn)入世界前十，應(yīng)當(dāng)通過并購(gòu)整合推動(dòng)產(chǎn)能集中、提高行業(yè)影響力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

2.支持因素

2.1低利率環(huán)境降低融資成本

作為重資本行業(yè)，鋼鐵生產(chǎn)的固定資產(chǎn)投入占比很高，融資成本的高低直接影響企業(yè)盈利能力。各國(guó)央行制定的基準(zhǔn)利率以及國(guó)債利率的變化，還會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)整個(gè)行業(yè)的估值：行業(yè)形勢(shì)向好，鋼鐵企業(yè)并購(gòu)籌資相對(duì)容易，從而間接影響整合熱度。

美國(guó)（圖6）和歐洲（圖7）的鋼鐵指數(shù)表現(xiàn)，除金融危機(jī)和歐債危機(jī)由于經(jīng)濟(jì)震蕩導(dǎo)致降息和股市低迷外，基本遵循在長(zhǎng)期利率達(dá)到低點(diǎn)時(shí)啟動(dòng)反彈。同時(shí)，克虜伯99年并購(gòu)蒂森、米塔爾在06年收購(gòu)阿賽洛、12年新日鐵并購(gòu)住友金屬（圖8），都在利率低點(diǎn)。

2.2政策支持掃清障礙

政府在行業(yè)整合中的關(guān)注點(diǎn)主要有兩個(gè)。從產(chǎn)業(yè)組織的角度出發(fā)，整合后的企業(yè)是否形成嚴(yán)重的壟斷，整合后的市場(chǎng)是否更有效進(jìn)行資源配置。從社會(huì)生產(chǎn)的角度出發(fā)，行業(yè)整合能否帶來技術(shù)進(jìn)步，減少競(jìng)爭(zhēng)能否提高行業(yè)效率。當(dāng)兩方面有沖突的時(shí)候，政府也會(huì)面臨下表中的兩難選擇。

大范圍的行業(yè)整合可能遇到的政策阻礙一般有兩種。其一，同一國(guó)家或地區(qū)的鋼鐵企業(yè)整合后如果擁有可觀的市場(chǎng)份額，必須通過反壟斷法案的審查。其二，跨國(guó)進(jìn)行的整合，被收購(gòu)方所在政府可能出于戰(zhàn)略保護(hù)等目的拒絕。

本文認(rèn)為，第一種阻礙因素目前影響很小。首先，反對(duì)壟斷的主要原因是扭曲的資源配置和次優(yōu)的生產(chǎn)效率，這兩個(gè)問題在目前的大型鋼廠并不存在。其次，觀察近10年的重大整合，并購(gòu)都沒有受到政府的反對(duì)，有些甚至是支持。

以新日鐵住金為例。2011年，日本政府通過《產(chǎn)業(yè)活力再生法修正案》，旨在簡(jiǎn)化并購(gòu)手續(xù)，促進(jìn)企業(yè)重組。新日鐵住金成為該法案第一個(gè)收益者。同時(shí)，日本政府還從2011年度財(cái)政中撥出1000億日元的專用資金，向重組企業(yè)提供長(zhǎng)期貸款。這些都為新日鐵住金的合并鋪平了道路。

第二個(gè)因素在現(xiàn)今鋼鐵行業(yè)整合之中影響更大。由于鋼鐵生產(chǎn)作為一個(gè)國(guó)家工業(yè)化的支柱，往往被政府視為重點(diǎn)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)并予以保護(hù)。與鋼鐵同為制造業(yè)材料的鋁和塑料，世界最大10家企業(yè)的產(chǎn)量超過全球總產(chǎn)量的50%，而即使是世界最大20家鋼鐵企業(yè)也無法達(dá)到這個(gè)比率。最好的例子是90年代之后歐洲鋼鐵行業(yè)的順利整合。東歐劇變、歐盟東擴(kuò)，都是跨國(guó)大范圍整合的基礎(chǔ)。反之，在其他地區(qū)，跨國(guó)的合作以互相持股、共同投資合資企業(yè)為主，直接的收購(gòu)牽涉的法律流程較為繁瑣因而數(shù)目較少。

2.3不同整合方式過程迥異

行業(yè)上升期發(fā)生的整合，意在減少競(jìng)爭(zhēng)提高利潤(rùn)率。非行業(yè)上升期發(fā)生的整合，主要以減產(chǎn)能提高利用率，去庫(kù)存增加利潤(rùn)為目的。這類整合是否確實(shí)能達(dá)到預(yù)期的效果呢？

情況1：整合的初衷是利用更高的市場(chǎng)份額獲取更高的議價(jià)能力。

壟斷議價(jià)的體現(xiàn)：總利潤(rùn)改善，產(chǎn)量不減

1901年的美國(guó)鋼鐵、1970年的新日本制鐵，都是第一種情況的例子。二者整合發(fā)生的時(shí)間均為本國(guó)鋼鐵出口在爭(zhēng)取國(guó)際市場(chǎng)份額的時(shí)間段，國(guó)內(nèi)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位有助于企業(yè)專注國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。

這一類整合相當(dāng)于用國(guó)內(nèi)市場(chǎng)壟斷的超額利潤(rùn)支持國(guó)際市場(chǎng)份額的開拓，本質(zhì)上和政府對(duì)鋼鐵出口進(jìn)行出口補(bǔ)貼是一回事。在行業(yè)快速上升的時(shí)期，該方法確實(shí)有一定的推進(jìn)作用。但并不是成熟行業(yè)的表現(xiàn)。

情況2：整合發(fā)生在行業(yè)上升期前。整合后有效利用潛在產(chǎn)能，迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。

歐洲90年代的整合以及2001年的JFE均符合這一情況。盡管整合的理由是當(dāng)時(shí)不盡如人意的行業(yè)生存狀況，但是整合后趕上較快的經(jīng)濟(jì)發(fā)展或海外市場(chǎng)拓展（主要是新興國(guó)家的需求），使得這一整合通過最大效率利用產(chǎn)能獲益。

這種類型的整合成功的關(guān)鍵在一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，使得整合資源有用武之地。安塞洛米塔爾在金融危機(jī)之后表現(xiàn)受限則說明了這類整合的局限。

情況3：整合后企業(yè)試圖關(guān)閉產(chǎn)能，但產(chǎn)能調(diào)整較緩慢，與不整合的情況下的趨勢(shì)并無很大變化。整合的益處不大。

這是行業(yè)不景氣時(shí)最可能發(fā)生的一種情形。從產(chǎn)能過剩時(shí)期做出整合決定，到通過市場(chǎng)監(jiān)管者的反壟斷批準(zhǔn)以及被收購(gòu)公司的董事會(huì)同意，平均時(shí)長(zhǎng)在一年左右。在整合正式完成時(shí)，需求很可能已進(jìn)一步走低，并未發(fā)揮整合的優(yōu)勢(shì)。

另一個(gè)非常重要的原因是，伴隨人工成本越來越高，提高鋼鐵生產(chǎn)的效率很大程度上依賴于精簡(jiǎn)人員，整合管理層。但整合后的公司由于合并重復(fù)部門本身就不可避免裁員，要想頂住政府的就業(yè)保證壓力進(jìn)行更徹底的人員精簡(jiǎn)難度更大。畢竟行業(yè)整合大多也是經(jīng)濟(jì)不那么景氣的時(shí)期，就業(yè)保障始終是政府考慮。整合后集中的裁員，往往比規(guī)模小一點(diǎn)的公司精簡(jiǎn)人員要困難。這很可能是我國(guó)未來一段時(shí)間內(nèi)行業(yè)需要面臨的難題之一。

情況4：整合發(fā)生在行業(yè)低谷前。整合后有效減產(chǎn)，改善了企業(yè)的生存狀況。

由于有一定的提前量，伴隨需求持續(xù)走低的結(jié)構(gòu)性減產(chǎn)（產(chǎn)能減少，利用率大致不變）將節(jié)約企業(yè)成本，從而更好應(yīng)付未來持續(xù)減少的需求。

日本鋼鐵行業(yè)在1973年石油危機(jī)之后的表現(xiàn)比較接近于這一情況。由于需要強(qiáng)大科研實(shí)力推動(dòng)，整合后的行業(yè)調(diào)整較快，對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的應(yīng)對(duì)較好。

3.整合效果

3.1集中度提高，行業(yè)更健康

行業(yè)整合的效果是否顯著，首先取決于產(chǎn)業(yè)集中度是否提高。70年代日本和90年代歐洲形成五大鋼鐵集團(tuán)（表4），整合較為成功。

以日本為例。到1978年日本300以上雇員的鋼鐵企業(yè)只占總數(shù)的2%，雇傭員工卻占到61%。這表明，大量勞動(dòng)力資源集中到少數(shù)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的大公司（表5）。注意這一集中度在2001年之前都是在不斷下降的，與2001年日本鋼鐵行業(yè)新一輪整合相吻合。

日本的行業(yè)整合還有一個(gè)特殊之處：它發(fā)生在未能預(yù)料的73年石油危機(jī)之前，因此無意中是“預(yù)防”了行業(yè)下行的到來。盡管這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得美國(guó)和日本的工業(yè)生產(chǎn)分別下降20%和14%，國(guó)內(nèi)需求和出口都受沖擊，剛剛整合完畢的日本鋼鐵行業(yè)還是通過產(chǎn)品調(diào)整、淘汰產(chǎn)能等手段順利度過了危機(jī)，并在90年代前一直領(lǐng)先世界鋼鐵市場(chǎng)。這也充分說明集中度高的行業(yè)在受沖擊時(shí)候的靈活性要高得多。

而美國(guó)自1901年整合后，行業(yè)集中度并無顯著提升。2000年后美國(guó)的鋼鐵行業(yè)不斷受進(jìn)口沖擊。1997到2002年，美國(guó)有35家鋼鐵公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。直到新一輪重組完成后，美國(guó)形成三大鋼鐵集團(tuán)，行業(yè)集中度才相應(yīng)提高（表6）。

我國(guó)的行業(yè)整合完全可以吸取經(jīng)驗(yàn)，關(guān)注整個(gè)行業(yè)集中度提高而非一家獨(dú)大、其余企業(yè)分散生產(chǎn)；通過大幅提高產(chǎn)能集中度，讓行業(yè)發(fā)展更健康。

3.2產(chǎn)能升級(jí)是必經(jīng)之路

落后產(chǎn)能終將淘汰，產(chǎn)能升級(jí)陣痛不可避免。越早完成淘汰，產(chǎn)業(yè)就越快減輕包袱加速升級(jí)。

以歐洲為例。90年代前，東歐鋼廠投入產(chǎn)能大、開工率低。整合已有的固定資產(chǎn)投入，并結(jié)合先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)發(fā)揮潛在產(chǎn)能，以滿足新興市場(chǎng)不斷擴(kuò)大的需求，是這次整合主要的協(xié)同效應(yīng)來源。

平爐煉鋼因?yàn)橥顿Y大已逐漸被淘汰，其比例下降表示生產(chǎn)效益提高。電爐以廢鋼為主要原料，其比例結(jié)構(gòu)性上升說明鋼鐵工業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟期。歐盟（主要為西歐國(guó)家）一直是電爐比例穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)（圖9）；而非歐盟，特別是前蘇聯(lián)的東歐國(guó)家在90年代以前多為平爐，90年代的整合使得其平爐比例大大下降（圖10）。2000年以后，仍為加入歐盟的主要是電爐為主的北歐國(guó)家，因此轉(zhuǎn)爐比例發(fā)生較大逆轉(zhuǎn)。

3.3長(zhǎng)期來看可增加出口

若行業(yè)以出口為主，行業(yè)整合將帶來凈出口增長(zhǎng)，主要原因是增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力推動(dòng)銷售。例如日本70年代整合完成后以及2000年JFE整合后，凈出口保持較高增長(zhǎng)（圖11、圖12）。

若行業(yè)以滿足當(dāng)?shù)匦枨鬄橹�，行業(yè)整合將先帶來凈出口減少，而后緩慢增加。主要原因是先減產(chǎn)降成本淘汰落后產(chǎn)能，再提高效率增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。圖中凈出口剔除了歐盟內(nèi)部貿(mào)易。1990年歐洲走向統(tǒng)一后，歐盟內(nèi)部需求較好，交易費(fèi)用又低，大量鋼鐵產(chǎn)能都供給歐洲市場(chǎng)。90年代和2000年后兩波并購(gòu)潮都使得凈出口先抑后揚(yáng)（圖13、圖14）。

我國(guó)如果能把握機(jī)遇，成功整合，有助于做強(qiáng)出口，抓牢新興市場(chǎng)新增鋼材需求，意義很大。

4.不同整合模式業(yè)績(jī)與市場(chǎng)表現(xiàn)

公司通過并購(gòu)提升業(yè)績(jī)的來源是協(xié)同效應(yīng)。主要包括以下幾種：

市場(chǎng)壟斷。特征包括：一，產(chǎn)量不變，價(jià)格上升。擁有可觀的市場(chǎng)份額和較強(qiáng)議價(jià)能力的壟斷者才能保證二者的同時(shí)出現(xiàn)。二，價(jià)格歧視。利用定價(jià)能力，對(duì)國(guó)內(nèi)和世界市場(chǎng)的購(gòu)買者收取不同價(jià)格。

業(yè)務(wù)相近，充分了解對(duì)方的運(yùn)作狀況。兩者整合之后通過精簡(jiǎn)人員、減少重復(fù)建設(shè)、聯(lián)合相關(guān)科研成果，在該業(yè)務(wù)子領(lǐng)域做大做強(qiáng)。

雙方互補(bǔ)。一方提供較低成本，另一方提供先進(jìn)管理；或一方有大量產(chǎn)能未投產(chǎn)，另一方擁有發(fā)達(dá)的銷售渠道。

跨國(guó)并購(gòu)，規(guī)避交易壁壘，拓展海外市場(chǎng)。近年來美國(guó)、日本、韓國(guó)等在發(fā)展中的新興地區(qū)投產(chǎn)合資企業(yè)，然后按一定比例分享產(chǎn)能，或直接供給當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的做法越來越多，也是充分利用相對(duì)低廉勞動(dòng)力，并且減少交易成本的一種手段。但跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)管理成本較高。

分散投資。擴(kuò)展產(chǎn)品線，拓展不同的市場(chǎng)，穩(wěn)定公司運(yùn)營(yíng)。但要注意，過分分散投資而在任何一個(gè)領(lǐng)域都缺乏領(lǐng)導(dǎo)地位的企業(yè)也是不可取的，因?yàn)橥顿Y者不會(huì)為可分散風(fēng)險(xiǎn)支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

下面對(duì)每一種協(xié)同效應(yīng)的并購(gòu)案例做分析，比較它們的不同特點(diǎn)與市場(chǎng)表現(xiàn)。

4.1市場(chǎng)壟斷型不可持續(xù)

以鋼軌為例，1898-1907年美國(guó)國(guó)內(nèi)鋼軌平均價(jià)格為每噸27.13美元，而出口均價(jià)只有21.43美元，差價(jià)達(dá)到5.7美元。這是典型的國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)差別定價(jià)，證明美國(guó)鋼鐵在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)確有壟斷地位。

美國(guó)鋼鐵成立前十年，出口穩(wěn)定在全國(guó)出口量80%左右（圖15）。根據(jù)Parsons（1975）的模型，美國(guó)鋼鐵形成對(duì)出口影響無明確方向（圖16）。兩者共同證明美國(guó)鋼鐵形成并非出口導(dǎo)向。美國(guó)鋼鐵在美國(guó)的市場(chǎng)份額也基本維持不變（圖17），因而隨著美國(guó)的總體粗鋼產(chǎn)量在世界上的比例同步波動(dòng)。

換言之，美國(guó)鋼鐵形成并沒有生產(chǎn)效率提升、技術(shù)進(jìn)步這樣立即能提高盈利能力的因素。并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)來自減少競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)模效應(yīng)、市場(chǎng)影響力。因?yàn)槊绹?guó)傳統(tǒng)的自由市場(chǎng)觀念，投資者對(duì)這一優(yōu)勢(shì)能否保持信心不大；因而，美國(guó)鋼鐵在整合完成的前7年不如大盤表現(xiàn)，前6年甚至不及鋼鐵板塊總體表現(xiàn)（圖18）。10年內(nèi)高回報(bào)，更多是考慮到美國(guó)鋼鐵掌握大量上下游資源、擁有豐富產(chǎn)品線，分散了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為穩(wěn)定性給予了更高的估值。

壟斷地位形成的結(jié)果有兩方面。其一，在整合后最初一段時(shí)間內(nèi)，由于迅速提高的市場(chǎng)份額，盈利能力會(huì)顯著改觀。其二，整合后的新企業(yè)控制產(chǎn)量維持高價(jià)，缺乏增產(chǎn)動(dòng)力，在行業(yè)發(fā)展、其他企業(yè)擴(kuò)張后將逐漸失去原有的壟斷地位。因此，形成壟斷地位的鋼鐵行業(yè)整合并沒有實(shí)質(zhì)性的效率提高或技術(shù)進(jìn)步，帶來的盈利改觀只是暫時(shí)的。

美國(guó)鋼鐵的并購(gòu)說明，兼并不等于有效的整合。從整個(gè)行業(yè)看，將眾多小鋼鐵企業(yè)合并后，技術(shù)創(chuàng)新、淘汰落后產(chǎn)能并不及時(shí)，規(guī)模的擴(kuò)大并沒有帶來行業(yè)的進(jìn)步，技術(shù)變革反而顯得遲緩。這也為之后美國(guó)鋼鐵行業(yè)新一輪的并購(gòu)埋下伏筆。

從以上分析可以得出，以獲得壟斷地位、提高議價(jià)能力為目的的鋼鐵行業(yè)整合，不僅在目前形勢(shì)下不具備可行性，而且從長(zhǎng)期來看，并不符合行業(yè)的生產(chǎn)規(guī)律和趨勢(shì)。

4.2突出強(qiáng)項(xiàng)型效果明顯

2000年后日本發(fā)生的兩起重大并購(gòu)是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、專攻特長(zhǎng)的例子（表8）。其中JFE突出科研實(shí)力與合并精簡(jiǎn)人員，新日鐵住金強(qiáng)化高端產(chǎn)品及汽車供應(yīng)商優(yōu)勢(shì)。

2002年日本的鋼鐵行業(yè)并不在最低谷，因此更多是戰(zhàn)略性而非補(bǔ)救性質(zhì)的整合。整合后的效果也很好說明了這一點(diǎn)（表9）。從02到04年，JFE粗鋼產(chǎn)量從2995萬噸上升到3113萬噸；02到05年，毛利率從4.3%提高到16%。債務(wù)也減少了0.4萬億日元。當(dāng)然，全球經(jīng)濟(jì)變好也是重要原因。

對(duì)新日鐵住金的合并，曾經(jīng)有過無法通過反壟斷法案的擔(dān)心，因?yàn)?010年日本普鋼電爐廠共英制鋼和東京鐵鋼公司合并的申請(qǐng)被否決。但事實(shí)上，兩者的宏觀背景完全不同。2010年日本貿(mào)易總額達(dá)128.04萬億日元，比上年成長(zhǎng)21.2%。相對(duì)于09年貿(mào)易總額較上年減少33.9%，當(dāng)時(shí)的日本當(dāng)局認(rèn)為對(duì)外貿(mào)易已復(fù)蘇。而到了12年日本貿(mào)易額再減，強(qiáng)化本國(guó)鋼企出口優(yōu)勢(shì)成為日本政府支持新日鐵住金的重要原因。

新日鐵住金的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是國(guó)際其他大鋼廠，其效益的好壞與日本鋼鐵業(yè)出口的景氣程度相關(guān)較大。而對(duì)日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額較小的企業(yè)，合并更多是擴(kuò)大規(guī)模增強(qiáng)生存能力。這種整合的效果不一定比讓市場(chǎng)淘汰落后或低效產(chǎn)能來得直接。

新日鐵住金整合一年，業(yè)績(jī)提升效果有待觀察（表10）。2013年日經(jīng)指數(shù)漲幅達(dá)56%，新日鐵住金仍能小幅跑贏大盤，說明投資者給予了足夠信心（圖20）。在整合后3年內(nèi)大幅領(lǐng)先大盤的JFE同樣有很好的股價(jià)表現(xiàn)（圖19）。這說明突出原有強(qiáng)項(xiàng)的整合成功率高，比較受投資者追捧。

4.3優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)型需謹(jǐn)慎選擇目標(biāo)

通過對(duì)比米塔爾對(duì)90年代收購(gòu)鋼廠的成功改造，以及塔塔鋼鐵收購(gòu)科勒斯的案例，可以分析優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)型整合的關(guān)鍵因素（表11）。

米塔爾在90年代的收購(gòu)目標(biāo)多為股價(jià)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般的鋼鐵企業(yè)，并選擇合適的時(shí)機(jī)交易，降低整合的成本。1992年，米塔爾的前身LNM集團(tuán)只花2.2億美金便收購(gòu)墨西哥的Sicartsa，其最初的投資為22億美金。收購(gòu)后的一系列改造和重組，使得原本開工率僅25%且沒有訂單的企業(yè)快速增長(zhǎng)（表12）。1995年，又以低價(jià)收購(gòu)前蘇聯(lián)時(shí)期生產(chǎn)扁材的第二大鋼廠，哈薩克斯坦卡拉干達(dá)鋼公司，通過設(shè)備改進(jìn)和效率提高來提高產(chǎn)能。

從米塔爾的收購(gòu)選擇可以看出，其收購(gòu)并不關(guān)注規(guī)模和市場(chǎng)份額的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，而是發(fā)掘其認(rèn)為最有潛力的收購(gòu)對(duì)象實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。在行業(yè)周期的上升階段，這一策略可以充分發(fā)揮改進(jìn)產(chǎn)能、管理注入的優(yōu)勢(shì)。

塔塔鋼鐵收購(gòu)科勒斯的效果相比較差（表13，圖21），原因何在？其一，收購(gòu)發(fā)生在07年，鋼鐵行業(yè)形勢(shì)較好估值高，收購(gòu)成本太大。其二，由于英荷工會(huì)力量強(qiáng)，裁員困難導(dǎo)致印度低人工成本優(yōu)勢(shì)無法發(fā)揮。其三，歐洲鋼鐵市場(chǎng)本就趨于飽和，擴(kuò)展目標(biāo)市場(chǎng)選擇有誤。塔塔鋼鐵的股價(jià)表現(xiàn)也體現(xiàn)了投資者的判斷（圖22）。

4.4拓展市場(chǎng)型要關(guān)注經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

拓展市場(chǎng)型的整合受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響非常大，在新日本制鐵和安塞洛米塔爾的案例中表現(xiàn)得最為突出（表14）。

新日本制鐵和安塞洛米塔爾的戰(zhàn)略，都是以調(diào)高產(chǎn)量、擴(kuò)大市場(chǎng)為贏利點(diǎn)。這類整合形成的企業(yè)可以看做貝塔值很大的資產(chǎn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)向好時(shí)盈利能力強(qiáng)，但經(jīng)濟(jì)下行時(shí)抵御能力很弱。從1981年開始日本經(jīng)濟(jì)增速放緩，新日本制鐵不得不開始減產(chǎn)，利潤(rùn)率也開始降低。安塞洛米塔爾07年銷售利潤(rùn)率為14.1%，而到2011年僅為7.6%，主要是因?yàn)楫a(chǎn)量比高產(chǎn)年份下滑25%。

70年代總產(chǎn)能增幅明顯放緩，73年石油危機(jī)后更是如此。盡管產(chǎn)能不斷增加，產(chǎn)能利用率卻一路走低，說明新建成的產(chǎn)能根本沒有充分利用。90年泡沫破裂后也是相同的情況，只是程度較70年代小。這與2001年后總產(chǎn)能下降，產(chǎn)能利用率提高的整合形成鮮明對(duì)比（圖23）。因此，拓展市場(chǎng)型的整合對(duì)行業(yè)健康其實(shí)是不利的。

金融危機(jī)之后安塞樂米塔爾的盈利能力明顯較弱（表15），也是因?yàn)樵谌蜾撹F行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的環(huán)境下，擴(kuò)展市場(chǎng)型整合帶來的資源無法得到充分利用。

和泛歐100指數(shù)相比，安塞洛米塔爾的波動(dòng)更大。在銷量較快增長(zhǎng)的06-08年，收益大幅領(lǐng)先大盤。金融危機(jī)后緩慢復(fù)蘇的09-11年，收益也略優(yōu)于大盤。但受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩影響，12年后收益落后大盤（圖24）。至少到目前為止，安塞洛米塔爾的業(yè)績(jī)非常依賴強(qiáng)勁的需求。

4.5豐富業(yè)務(wù)型不宜盲目求多

在行業(yè)發(fā)展遇到瓶頸時(shí)期，通過并購(gòu)其他行業(yè)的公司擴(kuò)展業(yè)務(wù)，也是鋼鐵企業(yè)常見的應(yīng)對(duì)手段。蒂森克虜伯的案例，說明了多元業(yè)務(wù)型整合的局限性。

蒂森和克虜伯從1997年開始合作，1999年3月正式以共同體運(yùn)營(yíng)。其擁有鋼鐵、汽車技術(shù)、機(jī)器制造、工程設(shè)計(jì)、電梯等眾多部門。盡管其他部門的表現(xiàn)使得集團(tuán)的盈利尚可，鋼鐵部門始終沒有獲得新的突破，仍處在虧損狀態(tài)（表16、圖25），股價(jià)表現(xiàn)也較為一般（圖26）。

到2013年，對(duì)業(yè)績(jī)的不滿演變成分離鋼鐵部門的提議。蒂森克虜伯的案例說明，鋼鐵企業(yè)單純多元化業(yè)務(wù)，而不改造升級(jí)產(chǎn)能，只是暫時(shí)避開問題，并不是從根本上解決問題的整合方式。

4.6不同類型并購(gòu)效果總結(jié)

總體來看，鋼鐵行業(yè)周期性很強(qiáng)，因此并購(gòu)的效果受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響很大。但排除這一影響，還是可以看出突出強(qiáng)項(xiàng)型成功的可能性最大，而拓展市場(chǎng)和壟斷市場(chǎng)的策略在當(dāng)前形勢(shì)下都是不可取的。

鋼鐵企業(yè)估值不高。為滿足被收購(gòu)公司的股東，必須付出較高溢價(jià)。但同時(shí)鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)率不高，能否收回成本尚存疑問。

CDS利差是特定企業(yè)債券的違約保險(xiǎn)相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)債券的利息差。對(duì)于有債券發(fā)行的鋼鐵企業(yè)，這一數(shù)據(jù)代表了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。CDS利差越大的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高，而對(duì)于經(jīng)營(yíng)良好、有效運(yùn)作的企業(yè)，CDS利差較低（表17）。另外，行業(yè)整體情況與CDS利差也密切相關(guān)。

美國(guó)鋼鐵在上世紀(jì)由整合形成的壟斷地位已基本消失，因此預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)最大。歐元區(qū)的安塞樂米塔爾以及蒂森克虜伯均為后工業(yè)時(shí)期整合形成的巨型企業(yè)，整合部分消除了重復(fù)投資和低效運(yùn)營(yíng)分支，但同時(shí)受歐洲宏觀經(jīng)濟(jì)影響，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)也不低。而日本的JFE及新日鐵住金整合后生產(chǎn)線更為多元化，同時(shí)受日本汽車出口的穩(wěn)定支撐，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)最小。

5.國(guó)內(nèi)鋼鐵整合展望

對(duì)企業(yè)來說，并購(gòu)能否為公司帶來實(shí)在的盈利提升，從而擁有更好的股價(jià)表現(xiàn)，主要取決于三個(gè)方面。一，整合類型是否符合現(xiàn)在的行業(yè)趨勢(shì)。二，選擇的目標(biāo)公司能否帶來協(xié)同效應(yīng)。三，完成并購(gòu)所用的成本是否合理。

5.1行業(yè)已到整合關(guān)頭

世界粗鋼產(chǎn)量有三次大幅增長(zhǎng)，分別來自美國(guó)、日本和中國(guó)的需求拉動(dòng)（圖27）。2013年全球粗鋼產(chǎn)量已突破16億噸，短期內(nèi)出現(xiàn)一個(gè)體量、增速與中國(guó)相仿的經(jīng)濟(jì)體，大幅拉動(dòng)需求可能性較小，隨著中國(guó)粗鋼增速不斷下臺(tái)階，負(fù)增長(zhǎng)的階段已經(jīng)不遠(yuǎn)，因此，鋼鐵行業(yè)尤其是國(guó)內(nèi)已臨近整合關(guān)頭。

從2000年開始至2013年底，鋼鐵行業(yè)完成并購(gòu)3763筆，交易總市值5002.6億美元（圖28），平均溢價(jià)32.13%（圖29）。作為重資產(chǎn)行業(yè)，鋼鐵行業(yè)的并購(gòu)規(guī)模在所有行業(yè)中居首位。在所有并購(gòu)中，跨國(guó)交易占50%左右。

并購(gòu)的總金額、數(shù)量、溢價(jià)，代表了并購(gòu)的活躍程度。并購(gòu)的高點(diǎn)出現(xiàn)在07年，交易數(shù)目和交易總額都達(dá)到最大。溢價(jià)基本與交易數(shù)目同步變動(dòng)，略有滯后，可以理解為目標(biāo)企業(yè)在觀察到較強(qiáng)的并購(gòu)意愿之后，會(huì)相應(yīng)上調(diào)溢價(jià)要求。

從09年后全球鋼鐵并購(gòu)開始逐年上升，我國(guó)也應(yīng)把握住這波行業(yè)整合趨勢(shì)。目前的全球整體并購(gòu)平均溢價(jià)處在低點(diǎn)，我國(guó)的鋼鐵行業(yè)估值不高，都是整合的有利條件。

5.2預(yù)期未來地方政府阻礙會(huì)減小

一國(guó)或一個(gè)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)集中度，與鋼鐵企業(yè)面臨的全球化競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度沒有直接聯(lián)系。從全球來看，鋼鐵生產(chǎn)是相當(dāng)分散的行業(yè)，沒有任何一家鋼廠能在國(guó)際市場(chǎng)上有絕對(duì)的壟斷地位。和上游比較，力拓、必和必拓和淡水河谷三家公司鐵礦石產(chǎn)品占國(guó)際市場(chǎng)的70%左右。同為金屬冶煉的鋁業(yè)、下游產(chǎn)業(yè)汽車的行業(yè)集中度也更高（圖30）。

國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能十分分散，前十鋼企份額不足五成（圖31）。我國(guó)鋼企集中度低，面臨激烈的國(guó)內(nèi)國(guó)際鋼廠競(jìng)爭(zhēng)。不排除地方政府出于稅收和地方保護(hù)考慮對(duì)跨地區(qū)整合造成一定阻礙，但從全國(guó)來看，整合是大勢(shì)所趨，國(guó)企改革、環(huán)境治理、鋼企連年微利、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型都為整合提供了有利環(huán)境，甚至不排除進(jìn)一步的支持性政策出臺(tái)。

5.3放棄落后產(chǎn)能，整合優(yōu)質(zhì)資源

“淘汰快，升級(jí)快”。產(chǎn)能過剩時(shí)期不應(yīng)盲目整合。有效的整合必然先要經(jīng)歷一輪落后產(chǎn)能的淘汰退出，這一點(diǎn)非常重要，從這點(diǎn)來講，國(guó)內(nèi)鋼鐵整合尚未到最佳時(shí)機(jī)。歐洲是通過改造東歐鋼廠，日本是通過科研發(fā)展新技術(shù)升級(jí)生產(chǎn)。過剩時(shí)期盲目整合，只是加強(qiáng)了低效產(chǎn)能的生存能力，反而不利于行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，這在我國(guó)尤其明顯，不僅如此，地方補(bǔ)貼、偷稅漏稅、環(huán)保缺位實(shí)際都延長(zhǎng)了這種低劣產(chǎn)能的生存能力，未來的整合，必須要償還這些企業(yè)的歷史舊賬。這種企業(yè)被整合后效率不會(huì)得到立即提升，本質(zhì)上相當(dāng)于對(duì)效益好的先進(jìn)企業(yè)征稅，給被整合的落后生產(chǎn)效率企業(yè)提供補(bǔ)貼，是非�；闹嚨模热�寶鋼以前進(jìn)行整合上鋼系列鋼廠。這也是我國(guó)國(guó)有鋼鐵企業(yè)之間整合的通病，以后如不盡力避免，歷史照樣重演，并不會(huì)給行業(yè)帶來有多少益處。

突出強(qiáng)項(xiàng)與優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)型整合在產(chǎn)能過剩形勢(shì)下效果較好。做強(qiáng)終端產(chǎn)品、避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)是可靠轉(zhuǎn)型路徑，提質(zhì)量降數(shù)量是最直接扭虧為盈手段。建議選擇有自身特殊優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)企業(yè)。如提供高端產(chǎn)品、利基產(chǎn)品；設(shè)備先進(jìn)，環(huán)保配套齊全；與上下游長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，有成本、銷售優(yōu)勢(shì)等。

專注國(guó)內(nèi)并購(gòu)。其一，避免高額跨國(guó)管理成本。改善本國(guó)鋼鐵行業(yè)生態(tài)，國(guó)內(nèi)整合效果更直接，且可借鑒日本經(jīng)驗(yàn)。其二，并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家鋼廠風(fēng)險(xiǎn)很大。發(fā)達(dá)國(guó)家鋼產(chǎn)量均已從峰值滑落，鋼鐵需求不旺難以尋求盈利突破。

存在發(fā)展瓶頸或資產(chǎn)利用率不高，而收購(gòu)方又能利用自身原有資源盤活的，會(huì)是較有被收購(gòu)潛力的鋼鐵企業(yè)。

5.4靈活選擇方式，控制并購(gòu)成本

換股優(yōu)先。即使在行業(yè)整體估值偏高時(shí)期，企業(yè)本身股票也價(jià)值更高，因此換股相對(duì)現(xiàn)金部分對(duì)沖了行業(yè)并購(gòu)過熱帶來的過高成本風(fēng)險(xiǎn)。另外，換股減少企業(yè)現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)。

并購(gòu)所用杠桿不宜過高。融資成本對(duì)鋼企的整合分為即期影響和預(yù)期影響。在整合交易時(shí)，資本市場(chǎng)的即期融資成本較低，對(duì)于涉及現(xiàn)金支付的整合是利好消息。整合后鋼企的杠桿提高，若市場(chǎng)預(yù)期未來的融資成本會(huì)上升，會(huì)對(duì)高負(fù)債鋼企能否從整合中獲得足夠好處產(chǎn)生質(zhì)疑。

收購(gòu)溢價(jià)不宜過高。鋼鐵行業(yè)周期性極強(qiáng)，公司個(gè)體差異遠(yuǎn)不足以戰(zhàn)勝經(jīng)濟(jì)周期。不應(yīng)過分關(guān)注協(xié)同效應(yīng)而忽視收購(gòu)成本，導(dǎo)致行業(yè)蕭條期債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。

關(guān)注并購(gòu)時(shí)的主要財(cái)務(wù)比率，不宜與資本市場(chǎng)過度偏離。2007年塔塔鋼鐵并購(gòu)科勒斯時(shí)，收購(gòu)價(jià)格為9倍EBITDA，高于同期米塔爾收購(gòu)安塞洛的5倍EBITDA。因此收購(gòu)剛完成時(shí)股價(jià)大幅下降。

在并購(gòu)成本過高時(shí)，利用其它方式合作。以合并前的新日鐵住金為例（表18），企業(yè)形式上不合并，但通過互相持股、生產(chǎn)和業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)深度合作。企業(yè)通過協(xié)議達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，比行業(yè)協(xié)會(huì)協(xié)調(diào)和行業(yè)自律可靠，可作為并購(gòu)的鋪墊。

風(fēng)險(xiǎn)提示。在中國(guó)進(jìn)行并購(gòu)，需要留意政策的多變性，以及目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查。

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