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15 年全年發(fā)電量同比增加 51.9%。

聯(lián)合光伏發(fā)布了 15 年四季度及全年發(fā)電量數(shù)據(jù)，15 年四季度發(fā)電 248 吉瓦時，全年發(fā)電發(fā)電量則達(dá)到 938 吉瓦時，較去年同期分別增長 35%及 52%，符合我們的發(fā)電量預(yù)期。盡管公司發(fā)電穩(wěn)定增長，發(fā)電量表現(xiàn)還是受到甘肅及新疆地區(qū)限電情況惡化而有所拖累。我們認(rèn)為 2016 年限電情況仍將持續(xù)，但對聯(lián)合光伏影響有限。公司目前僅有 20.5%的裝機容量處于限電地區(qū)，我們預(yù)期公司其它占總裝機容量 54.3%的一類地區(qū)項目發(fā)電量將在 2016 年保持穩(wěn)定。

項目擴張轉(zhuǎn)趨謹(jǐn)慎。

公司 2015 年僅實現(xiàn) 439 兆瓦新增裝機容量，低于管理層1 吉瓦目標(biāo)。較低的裝機容量擴張速度主要是因為 1）海潤光伏無法根據(jù)協(xié)議交付光伏項目，以及 2）發(fā)改委宣布 2016 年調(diào)減光伏上網(wǎng)電價。聯(lián)合光伏將把與海潤光伏 930MW 項目協(xié)議轉(zhuǎn)讓給第三方，并回收所有項目收購訂金及利息。與此同時，基于項目回報可能受上網(wǎng)電價發(fā)變化影響考慮，管理層也有意放慢項目收購進度，以根據(jù)項目實際上網(wǎng)電價相應(yīng)調(diào)整項目收購價格。

項目收購將聚焦于二、三類地區(qū)。

發(fā)改委以不同幅度調(diào)整三類地區(qū)的上網(wǎng)電價顯示了新的光伏投資導(dǎo)向。國家力圖調(diào)整光伏補貼分配以避免對限電地區(qū)的電網(wǎng)消納增加更多壓力。根據(jù)我們的項目回報敏感度分析，二、三類地區(qū)新建項目的內(nèi)部回報率仍然能維持在高于 9%水平，而一類地區(qū)項目回報則面臨著限電以及每瓦資本支出可能無法實現(xiàn)快速下降的壓力。我們預(yù)期聯(lián)合光伏的項目收購將轉(zhuǎn)而聚焦于二、三類地區(qū)，并且收購價將有所下調(diào)以保障項目回報率。

保持積極前景展望。

我們將聯(lián)合光伏的目標(biāo)價從 1.49 港元下調(diào)至 0.95 港元，以反映光伏裝機低于預(yù)期，以及光伏上網(wǎng)電價未來仍可能進一步下調(diào)。我們同時將 2015-17 年的盈利預(yù)測從人民幣 6.88 億、人民幣 5.41 億及人民幣 5.60億調(diào)整至人民幣 6.14 億、人民幣 3.28 億及人民幣 5.93 億元。我們?nèi)匀粚β?lián)合光伏的發(fā)展前景保持樂觀，因為光伏行業(yè)仍然是中國政府實現(xiàn)降低碳強度目

標(biāo)的高成本效益的能源形式。同時，2016 年潛在降息的可能將有利于公司業(yè)務(wù)發(fā)展。基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，我們對聯(lián)合光伏的目標(biāo)價為 0.95 港元，對現(xiàn)價存在 64%的潛在漲幅.。

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