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　　就在8月24日晚間，一個(gè)沉寂近1年多的“逆周期因子”重出江湖，在岸和離岸人民幣大漲千點(diǎn)至6.8附近。也就在當(dāng)天上午，由于中美最新協(xié)商并沒(méi)有更新的積極消息傳出，人民幣一度跌至6.9附近。

　　究竟哪幾大因素導(dǎo)致人民幣瞬間大漲？“逆周期因子”又是什么？人民幣未來(lái)的走勢(shì)究竟如何？中美政治的考量究竟如何影響匯率？

　　“逆周期因子”重出江湖

　　“8月24日上午，中美貿(mào)易磋商并沒(méi)有最新的好消息傳出，我以為人民幣要大跌，但事實(shí)上并沒(méi)有，跌幅很有限，其實(shí)市場(chǎng)早已將悲觀預(yù)期都定價(jià)了，也已經(jīng)習(xí)慣，可見(jiàn)人民幣前期被超賣。而且當(dāng)天大多數(shù)時(shí)候，離岸人民幣實(shí)際上比在岸價(jià)還要強(qiáng)勁。”某離岸大行外匯交易員對(duì)筆者提及。

　　其實(shí)在逆周期因子正式“重出江湖”前，不少交易員就已經(jīng)表示過(guò)其“空翻多”的意愿，畢竟過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)告訴他們，在6.9以上繼續(xù)看空人民幣是要付出代價(jià)的，現(xiàn)在連一些外國(guó)基金都已經(jīng)懂得了這個(gè)道理。

　　8月24日晚間，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布公告稱，絕大多數(shù)中間價(jià)報(bào)價(jià)行已經(jīng)對(duì)“逆周期系數(shù)”進(jìn)行了調(diào)整，預(yù)計(jì)未來(lái)“逆周期因子”會(huì)對(duì)人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。受此消息提振，人民幣對(duì)美元匯率迅速飆升。在岸人民幣對(duì)美元匯率夜盤拉升逾200點(diǎn)；離岸人民幣對(duì)美元日內(nèi)大漲逾600點(diǎn)，逼近6.8關(guān)口。

           
　　逆周期因子究竟為何物？由于央行每日會(huì)根據(jù)隔夜美元和一籃子貨幣的情況來(lái)設(shè)定中間價(jià)，而當(dāng)日的交易就圍繞中間價(jià)上下2%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。逆周期因子的加入增加了中間價(jià)設(shè)定的靈活性和不確定性，例如人民幣升值時(shí)期，如果當(dāng)天從6.8升值到6.7，原本第二天中間價(jià)應(yīng)該是6.75，但現(xiàn)在可能通過(guò)因子的設(shè)定來(lái)讓它變成6.76或6.77，即升值得慢一點(diǎn)，改變?nèi)藗兊膯芜咁A(yù)期以及減少了中間價(jià)的可預(yù)測(cè)性，而如果在貶值預(yù)期過(guò)重的時(shí)候，中間價(jià)就設(shè)定的強(qiáng)一些。其實(shí)，當(dāng)年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)部分原因就是順周期操作，因此預(yù)期管理不可忽視。

　　逆周期因子的首次引入是在2017年5月。當(dāng)時(shí)，美元指數(shù)從4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅達(dá)1.95%；但同期，人民幣中間價(jià)僅由6.8949升到6.8884，升幅僅0.09%。市場(chǎng)對(duì)于人民幣的貶值預(yù)期仍然過(guò)重，也出現(xiàn)了拋售的羊群效應(yīng)，這在逆周期因子亮相后開始得到改觀。

　　而本次啟用逆周期因子的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：重啟逆周期因子針對(duì)的是外匯市場(chǎng)中存在的順周期行為；其次，重啟逆周期因子有望緩解一部分貶值壓力；第三，重啟逆周期因子有助于降低匯率穩(wěn)定與利率政策之間的沖突（如果需要以適度寬松的貨幣政策來(lái)支持經(jīng)濟(jì)，那么就需要繼續(xù)降準(zhǔn)或適度釋放流動(dòng)性，這會(huì)對(duì)持續(xù)貶值的人民幣繼續(xù)施壓，而引入逆周期因子后，人民幣的拋壓會(huì)適當(dāng)減輕，同時(shí)也避免了匯率束縛貨幣政策的手腳）。

　　也有分析指出，6、7兩月銀行結(jié)售匯差額連續(xù)收窄，但近期貶值主要是美元指數(shù)上升和貿(mào)易摩擦的沖擊所致，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并未出現(xiàn)重大變化，逆周期因子旨在對(duì)沖市場(chǎng)順周期行為，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，防止形成過(guò)度“羊群”效應(yīng)，打擊套利資金，避免人民幣匯率過(guò)于偏離基本面。

　　美元多頭的倒戈

　　其實(shí)，人民幣的大漲跟美元多頭的倒戈也密切相關(guān)，逆周期因子并非全部因素。

　　美國(guó)的央行——美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾上周五在全球央行年會(huì)期間發(fā)表的鴿派言論，徹底擊潰了多頭的信心。他當(dāng)時(shí)發(fā)言的大意為，“美國(guó)會(huì)繼續(xù)加息，但還沒(méi)有理由加速加息”。這就產(chǎn)生了預(yù)期差，導(dǎo)致美元多頭喪失了信心。

　　鮑威爾提及，雖然表示“有很好的理由預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁”，但更強(qiáng)調(diào)了“似乎并沒(méi)有跡象表明經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)上升，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有看到通脹加速超過(guò)2%的明顯信號(hào)。循序漸進(jìn)的加息能避免加息過(guò)慢和過(guò)快。” 目前，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)今年還將在9月和12月分別加息一次，總計(jì)50個(gè)基點(diǎn)，而這一預(yù)期也早就被市場(chǎng)消化。

　　此前，美元多頭都在屏息凝神關(guān)注此次年會(huì)。近期美元兌幾乎所有G10貨幣頭寸均處于極值，周期性估值模型顯示美元被高估了2%左右。短期看由于美元多頭規(guī)模巨大，結(jié)利引發(fā)美元進(jìn)一步下跌風(fēng)險(xiǎn)猶存，因此鮑威爾的發(fā)言也備受關(guān)注。也正是因?yàn)轷U威爾此次意外的鴿派言論，導(dǎo)致美元多頭敞口被清理，從而導(dǎo)致美元承受拋壓。

　　盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前一騎絕塵，二季度GDP高達(dá)4.1%，但眼下美聯(lián)儲(chǔ)似乎在擔(dān)憂更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的問(wèn)題，比如如何應(yīng)對(duì)下一次衰退，如何解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如何應(yīng)對(duì)不斷擴(kuò)張的財(cái)政赤字等等，似乎長(zhǎng)期并沒(méi)有這么樂(lè)觀。

　　目前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)看到了經(jīng)濟(jì)存在的三大風(fēng)險(xiǎn)——房地產(chǎn)、貿(mào)易摩擦、財(cái)政赤字。

　　在上周四公布的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要中提及，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為“房地產(chǎn)似乎在弱化的跡象，這可能反映了居民可負(fù)擔(dān)能力下降、住房抵押率攀升、建筑許可推遲等”。

　　第二大風(fēng)險(xiǎn)即貿(mào)易摩擦，所有委員都認(rèn)為這是重大的不確定和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這會(huì)導(dǎo)致就業(yè)率下滑、家庭購(gòu)買力下降、生產(chǎn)率低迷，并可能破壞價(jià)值鏈。

　　第三大風(fēng)險(xiǎn)，則是財(cái)政政策被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)前景最大的上行風(fēng)險(xiǎn)。紀(jì)要暗示，減稅可能不會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)此前預(yù)計(jì)的推動(dòng)力。稅改對(duì)需求效果的拉動(dòng)可能不會(huì)那么大，因?yàn)楫?dāng)前資源利用率已經(jīng)十分充分，稅改的乘數(shù)效應(yīng)料不會(huì)像其他經(jīng)濟(jì)周期時(shí)顯著。

　　美聯(lián)儲(chǔ)甚至還認(rèn)為， 未來(lái)如果財(cái)政動(dòng)能的下行速度快于預(yù)期，或后續(xù)的財(cái)政緊縮強(qiáng)于預(yù)期，就很可能對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　其實(shí)，很多交易員此前就說(shuō)過(guò)，沒(méi)有只漲不跌的美元，美元會(huì)以自己的方式均值回歸——美國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管快速擴(kuò)張、短期沒(méi)有蕭條跡象，但美國(guó)在承受不斷攀升的利率、強(qiáng)美元和關(guān)稅將沖擊美國(guó)出口、歷史新低的失業(yè)率意味著美國(guó)很難找到更便宜的勞動(dòng)力、晚周期的減稅等財(cái)政刺激加劇財(cái)政負(fù)擔(dān)，因此其實(shí)不用擔(dān)心美元永遠(yuǎn)漲不停，一切都會(huì)自我修正、均值回歸。

　　未來(lái)人民幣預(yù)期穩(wěn)定

　　就今年來(lái)看，似乎市場(chǎng)可以不必過(guò)度擔(dān)心“破7”風(fēng)險(xiǎn)，不論從交易角度還是政策角度，中期人民幣匯率的預(yù)期基本穩(wěn)定。

　　“現(xiàn)在離岸人民幣的交易量很小，因?yàn)楫吘箾](méi)有人愿意在6.9的點(diǎn)位輕舉妄動(dòng)，但也因?yàn)榻灰琢啃。挥酗L(fēng)吹草動(dòng)，就容易大漲大跌。但只要到了6.9或6.95，交易員基本都不會(huì)繼續(xù)追，相反會(huì)轉(zhuǎn)而做多人民幣。”某大行外匯交易員此前對(duì)筆者透露。

　　至于未來(lái)的交易思路，其也表示，“在現(xiàn)在這個(gè)點(diǎn)位（6.8），我可能會(huì)看平，因?yàn)橛泻芏喑ǹ冢ㄗ隹杖嗣駧牛┰谶^(guò)去幾周已經(jīng)被清理了，因此也不需要貿(mào)然行事。未來(lái)的關(guān)鍵可能是，中國(guó)央行會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)，可能就在9月，那么這可能會(huì)對(duì)人民幣產(chǎn)生小幅壓力。但總體來(lái)看，拋壓要比6月小的多，做空人民幣的情緒并不強(qiáng)。”

　　此外，中美之間的政治考量也是交易層面不可忽略的一點(diǎn)。人民幣今年對(duì)美元大幅貶值近10%，如果進(jìn)一步走貶，很難不引起特朗普的“口誅筆伐”，而在中美貿(mào)易摩擦持續(xù)的時(shí)間窗口，這一壓力無(wú)疑更大。

　　早在上個(gè)月，由于美元指數(shù)從88.2的低點(diǎn)一路快速飆升，突破95的重要阻力位，特朗普當(dāng)時(shí)就再度表示了不滿，并在接受采訪時(shí)表示，美元走強(qiáng)不利于美國(guó)。他也不滿意利率增長(zhǎng)，擔(dān)心利率走高將美國(guó)置于不利之地，指出當(dāng)歐洲央行與日本央行維持貨幣寬松時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能對(duì)美國(guó)不利。特朗普的這一講話當(dāng)時(shí)使美元從一年高位下跌。

　　多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，短期內(nèi)人民幣匯率有望擺脫連續(xù)貶值格局，呈雙向波動(dòng)特征。中期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向好、美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)加息、歐日央行保持政策寬松，以及部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)條件下，美元指數(shù)仍獲支撐，加之貿(mào)易沖突的影響，人民幣仍有一定貶值壓力，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)對(duì)人民幣構(gòu)成支撐，即使是今年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)走軟跡象，但在政策轉(zhuǎn)向后經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力并不會(huì)繼續(xù)大幅加重，再加之逆周期調(diào)節(jié)，各界都認(rèn)為人民幣繼續(xù)大幅貶值的可能性很小。

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