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　　近期民營(yíng)企業(yè)債券融資領(lǐng)域出現(xiàn)一些積極變化，一系列民企支持政策正逐步顯效。然而，民企紓困絕非一朝一夕就能實(shí)現(xiàn)，政策效應(yīng)仍有待釋放，部分民企的基本面尚未見(jiàn)底。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在政策發(fā)力方向確定，尤其是多個(gè)部門(mén)“幾家抬”局面形成后，民企面臨的融資堅(jiān)冰有望逐漸松動(dòng)，而龍頭民企有望獲更多支持，相應(yīng)的股債產(chǎn)品具備更高的修復(fù)確定性。　　

　　打出一波政策“組合拳”　　

　　在融資不暢的宏觀格局與違約頻發(fā)的微觀景象共同烘托下，今年民企融資困境顯得尤其突出。　　

　　從債券市場(chǎng)看，前10月，民企債融資規(guī)模降至2015年以來(lái)歷年同期最低水平，民企債在全部信用債中的占比顯著低于2015年-2017年�！　�

　　再融資壓力明顯上升，相應(yīng)提升財(cái)務(wù)管理難度和資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，已有30家左右的民企公募債券發(fā)行人首次發(fā)生債券違約，僅9月的違約數(shù)量就有8家，創(chuàng)了紀(jì)錄�！　�

　　隨著違約率上升，市場(chǎng)更關(guān)注民企債信用資質(zhì)，甚至產(chǎn)生了“一刀切”式的規(guī)避情緒，致使民企債發(fā)行難度進(jìn)一步加大，融資成本上升，信用利差持續(xù)擴(kuò)大。在“融資難-債務(wù)違約-融資更難”的負(fù)反饋機(jī)制下，民企淪為今年信用緊縮及債務(wù)違約重災(zāi)區(qū)。　　

　　民營(yíng)經(jīng)濟(jì)本身具有重要的地位和作用，具有“五六七八九”的特征。即貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。　　

　　進(jìn)一步看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，而民企經(jīng)營(yíng)困難較多，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)有所暴露，成為經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行中的一項(xiàng)突出問(wèn)題�？梢哉f(shuō)，當(dāng)前穩(wěn)住民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融大局具有重要而現(xiàn)實(shí)的意義�；饷衿笕谫Y困境，切斷融資收縮與債務(wù)違約負(fù)反饋鏈條，顯得必要而迫切�！　�

　　近年來(lái)，各方面出臺(tái)的支持小微企業(yè)、民企發(fā)展政策措施很多。從年初至今，央行四次實(shí)施定向降準(zhǔn)，支持小微企業(yè)融資是一項(xiàng)共同內(nèi)容。6月，中期借貸便利(MLF)、信貸政策支持再貸款和常備借貸便利(SLF)擔(dān)保品范圍相繼擴(kuò)容，緩解小微企業(yè)融資難、穩(wěn)定信用債市場(chǎng)是主要?jiǎng)訖C(jī)。　　

　　9月以來(lái)，新出臺(tái)的各項(xiàng)支持政策進(jìn)一步向民營(yíng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域聚集，節(jié)奏顯著加快，推動(dòng)層級(jí)越來(lái)越高，各方面逐漸形成合力，而化解民企融資困境、紓解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是主要著力點(diǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從10月19日到11月1日，相關(guān)方面通過(guò)多種方式表達(dá)對(duì)民企發(fā)展的支持，并推出擴(kuò)大再貸款再貼現(xiàn)、設(shè)立民企債券融資支持工具、創(chuàng)設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃、鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)公司債、加快信貸投放等多項(xiàng)舉措�！　�

　　中金公司固收研報(bào)表示，這些舉措集中發(fā)布，彰顯了高層對(duì)民企融資困境的高度關(guān)切，對(duì)于提振市場(chǎng)信心和改善預(yù)期能夠起到積極作用�！　�

　　三方面顯露積極變化　　

　　近期信用債券市場(chǎng)的確出現(xiàn)一些積極變化。　　

　　首先，公司信用類(lèi)債券融資規(guī)�？傮w回升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月，公司債、企業(yè)債、短融(含超短融)、中票、定向工具等幾類(lèi)主要非金融企業(yè)信用債券共發(fā)行573只，發(fā)行總額為6283億元。無(wú)論是發(fā)行數(shù)量還是發(fā)行金額，都超過(guò)今年5、6、7、9各月，略遜于8月。8月，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為728只和7816億元�！　�

　　但應(yīng)看到，10月只有18個(gè)工作日，8月則有23個(gè)工作日，10月日均發(fā)行規(guī)模實(shí)際上超過(guò)8月，更接近3、4月的高位水平�！　�

　　其次，部分之前發(fā)行難度較大的民企債成功實(shí)現(xiàn)發(fā)行。例如，據(jù)中金公司數(shù)據(jù)，之前身陷齊星互保事件的山東西王于10月23日發(fā)行10億元的“18西王CP001”，7.7%的利率比7月發(fā)行的“18西王SCP001”低100個(gè)基點(diǎn)。　　

　　最后，部分“高風(fēng)險(xiǎn)券”完成兌付。比如，10月22日，宏圖高科6億元短融券“18宏圖高科SCP001”到期、10月23日其母公司三胞集團(tuán)的12億元超短融“18三胞SCP001”到期，都按時(shí)兌付。此前，因股權(quán)凍結(jié)、財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化、涉及訴訟或仲裁等事項(xiàng)，三胞集團(tuán)和宏圖高科相繼遭評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降級(jí)，兩家公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)受較多關(guān)注。另外，應(yīng)于10月15日到期兌付的3.5億元“10川煤債”于10月22日延期支付本金，這些案例都被市場(chǎng)視為正面信號(hào)�！　�

　　此外，一些支持民企融資的政策正加快落地。已停發(fā)逾兩年的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(CRMW)重裝上路，10月12日、15日，中債增進(jìn)、杭州銀行、寧波銀行等先后創(chuàng)設(shè)3只以信用債為標(biāo)的的CRMW，涉及榮盛集團(tuán)、寧波富邦、紅獅集團(tuán)等民企。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)近日組織交易所債券市場(chǎng)啟動(dòng)信用保護(hù)工具試點(diǎn)，首批4單民企信用保護(hù)合約已落地。　　

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在政策發(fā)力方向確定，尤其是多個(gè)部門(mén)“幾家抬”局面形成后，民企面臨的融資堅(jiān)冰有望逐漸松動(dòng)�！　�

　　優(yōu)質(zhì)民企料受益　　

　　民企紓困并非一朝一夕就能實(shí)現(xiàn)。在政策發(fā)揮效力后，受益群體也可能存在差異�！　�

　　從信用債融資層面來(lái)看，當(dāng)前國(guó)企與民企、優(yōu)質(zhì)民企與其他民企的“分層現(xiàn)象”依然較為明顯。比如，最近民企債發(fā)行失敗的情況仍時(shí)有發(fā)生。雖然10月信用債融資規(guī)�；厣�，但其中民企債尤其是中低信用等級(jí)民企債占比并不高。近期又出現(xiàn)個(gè)別新增民企債違約主體，已有違約發(fā)行人仍有新的到期債務(wù)違約�！　�

　　中信建投證券宏觀債券研究團(tuán)隊(duì)指出，近期出臺(tái)多項(xiàng)舉措支持民企發(fā)展，其中實(shí)招最多的要數(shù)融資支持政策，這顯然切中了今年民企風(fēng)險(xiǎn)暴露的要害。這些政策短期內(nèi)能降低大型龍頭民企違約風(fēng)險(xiǎn)，但要惠及普通民企仍存在難度，而違約更多發(fā)生在那些資質(zhì)差的民企身上，更何況當(dāng)前民企經(jīng)營(yíng)壓力在上升。他們認(rèn)為，只有經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，整個(gè)民企面臨的困境才會(huì)實(shí)質(zhì)減輕。　　

　　民企基本面還談不上已觸底。“自2010年四季度以來(lái)，民企債發(fā)行人的利潤(rùn)增速普遍高于國(guó)企債發(fā)行人，但進(jìn)入2017年以后，這一趨勢(shì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，并且民企債發(fā)行人落后的程度在擴(kuò)大。”天風(fēng)證券固收研究團(tuán)隊(duì)表示，民企債基本面尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，各項(xiàng)支持政策有助于改善優(yōu)質(zhì)民企債投資意愿，但市場(chǎng)對(duì)民企債整體風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)還需等待�！　�

　　中金公司最近做的一項(xiàng)市場(chǎng)調(diào)查顯示，在一系列支持民企融資政策出臺(tái)后，針對(duì)民企債券投資價(jià)值的問(wèn)題，有55%的投資者認(rèn)為“個(gè)體分化加大，要看哪些企業(yè)能夠得到支持，擇優(yōu)配置”�！　�

　　“目前最為確定的是優(yōu)質(zhì)民企違約風(fēng)險(xiǎn)有望明顯降低。”中金公司報(bào)告稱(chēng)，優(yōu)質(zhì)民企債有望獲得更多政策支持，民企債板塊分化可能加大。

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